近期公布的中国经济数据显示出外需的减弱，但国内需求似乎依然旺盛。4月份的投资与生产增速仍然较高，同时，CPI 4月份保持在8.5%的高位。这些数据意味着，虽然外需减弱已初露端倪，但短期内中央银行对于经济过热的担忧仍然难以消除，因此货币紧缩不可能很快放松。

虽然我们认为2008年中国经济增长的下行风险很大，但从央行的角度而言，维持现有货币紧缩的力度不变也许更稳妥。换句话说，在世界经济放缓对中国经济的负面影响尚未造成国内经济的明显降温之前，货币政策在今后数月内也许正处于一个短暂的均衡点上。我们预计，进入下半年以后，货币政策开始放松的概率会逐步增大。

外需减弱初露端倪

第一季度中国的贸易顺差出现了多年来的首次负增长。这既是因为进口价格的上升抬高了进口金额(进口增长率从2007年第四季度的同比25.4%上升到今年第一季度的28.6%)，也源于出口增速的略微放缓(从同比增长22.2%下降到21.4%)。考虑到出口价格上升的因素，出口数量增长率的下降其实更为明显。可以说，外需减弱已初露端倪。

在我们看来，出口增速的放慢迄今为止主要还是因为国内政策的变化(例如出口退税下调、取消对加工贸易的部分优惠政策，劳动力和生产成本提高，以及人民币升值)所导致的。全球经济减速对中国的影响还没有全面显现。我们认为，受次贷危机的影响，美国经济将步入一个漫长的下行周期，其增长率至少在今后两年里都会相当疲软，估计会徘徊在衰退的边缘。受其影响，欧洲、日本及新兴市场经济都会有不同程度的放缓，但由于传递的时滞，估计上述影响要从今年第二、第三季度才会逐步显现。因此到下半年，世界经济放缓对中国经济的负面影响会相当明显，而出口增速甚至可能会降到10%以下。出口前景的暗淡会影响企业在出口行业的投资，而这又会反过来影响投资品的生产及投资。虽然国内消费仍将强劲，但在出口和投资增速都出现回落的情况下，消费增长也不会一枝独秀，因为企业盈利的下滑和失业增加都会拖累收入的增长，并最终拖累消费。

内需依然旺盛

在贸易顺差出现了多年来的首次负增长以及出现了五十年一遇的特大雪灾的情况下，中国实际GDP增长率在第一季度仍达到10.6%。同时1～3月份城镇固定资产投资同比增长了25.9%，略微超过2007年全年25.8%的增幅。虽然考虑到通货膨胀因素，固定资产投资的实际增速应该比2006年要弱，但这一增速是在央行严格控制信贷的3个月里实现的。由于雪灾的干扰，第一季度的数据可能有些失真，也许经济的内在热度比我们看到的还要高。因此，这些数据现在还不能完全消除对固定资产投资反弹的担心。

5月1日公布的中国制造业企业采购经理指数进一步加剧了这一担忧。4月份，这一指数达到了3年多来的最高值59.2，而其中的产出指数则达到3年来的最高值 66.5。这表明，中国的制造业企业目前仍在迅速地扩大生产，估计这会在即将公布的4月份工业增加值数据中得到证实。同时，采购经理指数中的产成品存货指数在 4月份只有47.2，依然低于50，这表明目前尚未出现存货积压的问题，也从另一个侧面说明目前旺盛的工业生产还是有强劲的需求支撑的。如果这些判断正确，那么内需的热度仍会居高不下。

不过，4月份采购经理指数的上升可能存在一些暂时性因素。一是进入4月份，商业银行可以开始使用第二季度的信贷额度，可给企业更宽裕的资金来进行生产和投资。由于央行对信贷额度的监控是按季实行，商业银行往往会在每季度的首月把本季度的大部分信贷额度用掉，因为这样可以赚取更多的利息收入。如果这一判断正确的话，我们估计，4月份金融机构人民币贷款增速会反弹至16%左右，这可能在一定程度上促成采购经理指数的反弹(不过，如果银行果真在4月份把第二季度信贷额度的大部分用掉，那么5月和6月可用的贷款额度则会相应减少，届时生产和投资增速都会相应回落)。二是由于采购经理指数所反映的是环比的变化(即比较本月与上月的生产经营情况的变化)，因此，如果在前面月份由于特殊原因生产活动较弱的话，那么后面月份的采购经理指数往往比较容易变强。鉴于今年1～2月份的雪灾干扰了生产的正常运行，3～4月份即便仅仅是恢复正常生产的话，就有可能使采购经理指数表现强劲。再加上灾后重建因素的存在，4月份的采购经理指数偏高应该并不奇怪。

除了依然强劲的生产、投资和消费数据外，通货膨胀的态势依然令人担忧。虽然通货膨胀率从2月份的8.7%回落至3月份的8.3%，4月份达到8.5% ，但估计近几个月内仍将保持在7%以上的高位。同时，国际油价的高启和国际粮价的大幅度上涨，都给国内抗击通胀增添了更多的变数。虽然我们对2008年中国通货膨胀的基本预期是“前高后低”(即上半年通胀仍将维持在高位，但下半年会有大幅度回落，第四季度甚至有可能降到2%以下)，但不可否认，如果通货膨胀预期得不到有效控制，国内通胀依然存在反弹的可能。

政策选择

上述数据给中央银行的货币政策出了一个难题。一方面，外需的减弱和出口增长前景的恶化要求央行采取比较宽松的政策以应对可能出现的增长放缓；另一方面，高企的通胀和强劲的内需(尤其是投资增速的居高不下)却表明，经济过热的风险似乎并没有完全消除，因此放松政策似乎又有些言之过早。如果信贷紧缩现在就放松，投资失控可能会再度出现。对中国这样一个存在过度投资和过剩产能的经济体，投资失控不但会导致大量浪费，而且也会为数年后的通货紧缩埋下祸种。同时，放松信贷紧缩也可能会加剧通胀预期，为某些企业囤积商品提供资金支持，因此也不利于控制通货膨胀。

虽然我们认为2008年中国经济增长的下行风险要大于上行风险，但从中央银行的角度而言，维持现有货币紧缩的力度不变也许更稳妥。换句话说，在当前对宏观经济形势的判断还存在模糊和争论的情况下，坚持执行现有的“从紧”的货币政策，避免政策的大起大落，也许是央行最稳妥的选择。

具体来讲，在当前的形势下，央行应采取以下策略：

继续严格执行信贷额度管理。虽然这种行政性的数量管理措施实属不得已而为之，但过去5个月的执行效果却相当显著。鉴于价格型的调控手段受当前中国经济体制(尤其是基础价格机制)的制约而效果有限，严格执行信贷额度管理仍是防止固定资产投资反弹的最主要手段之一。另外，严格的信贷额度管理对于防止生产商和批发商囤积商品(包括房地产、食品和一般商品)也效果明显，因此对稳定物价和房地产价格也会产生作用。不过，如信贷额度管理过严，可能会在一定程度上催生民间金融的发展，因此央行应密切关注事态的发展，防止非法融资现象的扩散。

继续逐步提高存款准备金率并进行积极的公开市场操作。鉴于巨额的国际收支顺差在短期内难以消失，央行为稳定人民币汇率而在外汇市场上进行的干预不可能很快停止，因此会不断向银行体系注入流动性。为对冲这些流动性，央行需要继续逐步提升存款准备金率并进行积极的公开市场操作。

继续维持人民币利率的稳定，而不要急于加息或减息。在存在信贷额度管理的前提下，加息其实是多余的，因为后者的最终目的也是调控信贷的增长。虽然加息可以一定程度上减轻负利率的状况，但除非加息300～400个基点，小幅逐步加息并不可能在短期内消除负利率，因此加息对抗击通货膨胀仅有象征性的意义。事实上，在目前的情况下加息，很难讲会降低通胀预期还是会加剧通胀预期，这其实是一个非常微妙的问题。同时，在美联储不断减息的情况下，人民币利率的继续上调会增强套利资本流入中国的动机，加剧中国的国际收支顺差和国内流动性过剩的问题。另外，在国内资本市场投资者信心脆弱的今天，加息无疑是雪上加霜。最重要的是，在外需减弱有可能在下半年导致经济增长明显放缓的情况下，利率政策应更具前瞻性，而不是仅仅根据当前的通胀数据作决策。

继续维持人民币汇率的渐进升值，进一步扩大人民币对美元汇率的波动幅度和双向性，进一步增强一篮子货币在汇率决定中的作用，确保人民币有效汇率的升值，而不只是人民币对美元名义汇率的升值。今年以来，人民币对美元名义汇率的升值步伐明显加快，1～3月份升值幅度折年率达到16%，而1～4月份虽回落至年率13%的水平，但也明显高于2007年7%的年升值幅度。这一方面反映了外汇市场供大于求的基本状况，也在一定程度上反映了央行通过货币升值来抗击国内通胀的意图。同时，近几个月汇率升值的节奏也与国际市场美元对其他主要货币的波动相协调，表明央行操作室在确定人民币汇率升值幅度时的确在更多地参照一篮子货币。在完全自由浮动的汇率体制在目前尚不可能的情况下，增强一篮子货币在汇率决定中的作用将是一种次优的选择。不过，随着全球经济的放缓和汇率升值对外贸出口的负面影响日益加大，估计下半年汇率升值的阻力会越来越大。

货币政策的短暂均衡点

随着外需减弱的加剧和雪灾后重建工作的基本完成，中国经济的真实热度应该会在6月份、7月份时看得更清晰。但奥运会的召开则有可能进一步推迟中国经济增长放缓的时间。在宏观数据存在矛盾和不确定性的情况下，央行的货币紧缩应该会维持目前的力度不变。根据我们的估计，欧洲和日本经济增长都会在第二季度明显放缓，而中国经济增长应该最迟在第三季度降到10%以下。因此，货币政策目前所处的均衡点应该只是暂时的，估计会在第三季度结束以前发生变化。换句话说，进入下半年以后，货币政策开始放松的概率要大于继续紧缩的概率。（作者为雷曼兄弟公司高级经济学家）