美国的次贷危机改变了许多人对金融制度的看法。过去我们总是把美国的市场制度和监管体系作为改革效仿的范本，但最近越来越多的人对金融开放和金融创新的意义产生了疑问，这其实是对美国当前次贷危机成因的错误解读。
　　
是什么因素促成了美国的次贷危机呢？透过繁琐的现象看本质，我们就会发现四大基本条件最终水到渠成地促发了危机：第一，宏观经济稳定性增强了投资者的风险偏好；第二，过度需求人为地抬高了美国房地产价格；第三，金融结构产品和住房按揭融资等创新扩散并增大了风险；第四，金融市场的一些基本结构，如顺周期机制，放大了风险偏好的震荡。
　　
在过去几十年间，世界经济主要指标的波动区间日益收窄，短期政策利率不断回落，企业的资产负债状况持续改善，全球储蓄和流动性稳步增加。这些改变既减少了金融投资的风险，同时也降低了投资的名义回报率。投资者因此更加热衷于追逐高回报，可承受风险投资资产的边界不断外移，负债投资也变得越来越普遍。在这次危机爆发以前，市场风险溢价已经被挤压到难以持续的水平。
　　
在美国，收入稳步增长、人口结构演变和融资工具发展等因素，也过度地增加了对房地产的需求。人口老龄化减缓了新家庭形成的速度，但50岁左右恰恰是对第二套住房需求最旺盛的年龄层。经济稳定增长和房价持续上扬则鼓励更多的美国人追逐“人人有居屋”的美国梦。只要房价暴涨的势头不改变，即使没有收入的人购买住房似乎也是“合理”的。
　　
传统的银行不可能贷款给信用资质不佳的人，但金融工具的发展却解决了这一难题。以按揭为抵押的证券的发展，则使得银行既能加速按揭业务的发展，又能最终与低质量按揭的风险分离。随着宏观经济稳定性的增加，银行和按揭中介逐步降低了对贷款者的要求。而大部分投资者又没有能力判断抵押证券产品的风险，因此只能盲目依靠信用评级机构的评级。
　　
目前的一些会计和投资评估方法则增强了金融市场的“顺周期”行为，其中最明显的莫过于按现行市场价格估值资产的会计方法。这样市场上升的时候，资产和回报迅速增长，从而进一步改善市场预期和投资需求。但一旦市场下跌，资产和回报就全面下降，甚至导致许多机构强制平仓，失去了等待市场反弹的机会。
　　
上述四大因素表明，一旦金融市场发生波动，很容易形成金融机构亏损、信贷融资萎缩和资产价格下跌之间的恶性循环。尤其是因为多数以资产作抵押的结构性产品非常复杂，当市场出现问题，很多金融机构由于不清楚对方的风险状况而收缩借贷规模，不但融资成本迅速上升，而且流动性严重短缺，影响了正常的经济和金融活动，最终引发了金融危机。
　　
这次美国以次贷为中心的金融危机，起码在如下五个方面给我们的经济决策和金融监管提供了重要的教训。
　　
第一，凡是市场机制可以发挥作用的领域，尽量不要采取过多的政策干预。比如说，金融机构过去由于对贷款标准过低增加了风险，不少机构现在已经在这些市场销声匿迹，幸存下来的也已经自觉地提高了标准。这个时候由监管机构来制定贷款标准，既难做好也无必要。
　　
第二，不要从一开始扼杀金融创新，但当金融新产品在市场上形成一定规模以后，监管当局必须重点解决由此引发的风险问题。金融创新自然会带来风险，但如果由此因噎废食，则有可能严重限制金融市场的进一步发展。对于中国来说，资产证券化和金融结构产品应该还有很长的路要走。
　　
第三，监管当局应该考虑引进一些反周期的市场机制，以市场价格估值资产可以灵活地反映风险的变化，但也加剧了市场的单向性波动。为了增强市场的稳定性，监管当局可能需要设计一些政策方法来遏制市场上的顺周期行为，比如改变以风险加权的资本的计算方法。宏观经济政策也应致力于降低经济与市场的波动。
　　
第四，更多地鼓励使用交易市场和结算机构。过去几年直接的“柜上交易”市场迅速发展，增加了交易双方了解对方风险的要求，但事实上这样做的成本很高。正是因为不了解交易对方的风险状况，很多金融机构在市场发生波动以后开始大幅度减少金融交易规模，最终导致流动性严重短缺。更多地利用结算机构，交易双方所面对的对象就改变了，清算机构了解其他金融机构风险状况难度也要低一些。
　　
第五，金融监管必须加强国际合作和协调。国际金融交易的重要特点之一是很容易从一个国家转移到另一个国家，因此如果没有一个一致的监管体系，仍然不能有效地防范风险的产生和爆发。这有点像我们常说的“木桶理论”，其最大容积是由最短的那块木板决定的。　(作者为花旗集团亚太区首席经济学家。本文观点不一定代表作者所在机构的意见)