肇始于美国房地产市场下滑的信贷市场危机吸引全球目光。论者大多着眼于这一危机对全球金融安全与流动性的影响，在看淡美国经济前景的同时，认为全球其他地区经济体只会受到较小的影响。

这一观点眼界狭小，没有理解到全球经济运行的逻辑，也低估了目前经济状况对全球其他地区经济、尤其是中国经济提出的挑战。

中国奇迹、全球化与美国信贷市场危机

大多数人意想不到的是，美国房地产危机与中国经济奇迹息息相关：它们是同一经济逻辑的不同体现。

80年代末，苏东经济模式崩溃之后，以中国为代表的发展中国家倾力拥抱市场资本主义，不仅带来本地经济的爆炸式增长，而且，伴随出口的激增与储蓄率的快速增长，积累了投资无法消化的剩余资金。人为保持的货币低估地位是出口导向政策的有机组成部分，这导致出现剩余储蓄的国家的资金源源不断流入美国，由此对处于高估水平的美元币值提供了有力支撑。而高估的美元直接促成了美国贸易赤字的扩大。1997年爆发的东亚金融危机以及1998年的俄罗斯危机强化了美元的高估姿态，令美国贸易逆差从1997年之后进一步加速。

由于美元拥有全球货币地位，7000亿美元规模（至2007年）的美国贸易逆差意味着全球流动性的大幅扩张。积累巨额美元储备的东亚国家以及石油出口国不得不大量发行本币收购美元，造成本地流动性增加。随着这些国家大手笔购买美国国债，发展中国家的大量储蓄不断流入美国，为美国的贸易赤字融资，也令美国国内流动性泛滥。

如此，全球经济史第一次，以美元为媒介，全球金融市场市场、尤其是债券市场实现统一。各国中期利率趋同。美国成为事实上的全球金融资源分配中心。全球经济体在利率、通货膨胀率等各个方面对美国的“锚定”成为1990年之后全球经济发展的核心现象。

（以美国贸易赤字为主体的世界贸易不均衡从1992年之后快速上升…由此导致流动性泛滥，大量资金流入新兴国家…中国等国外汇储备巨幅增长。来源：IMF）

（通货膨胀降低以及流动性充沛令发达国家利率从80年代的双位数水平下降到4%左右…促成全球经济快速增长…新兴市场股市大幅上扬。来源：IMF）

稳定下滑的通货膨胀与利率、充沛的流动性为全球经济提供了强大的增长动力，令最近5年成为全球经济发展速度最快的第二个时期。对中国经济而言，还额外得到加入世贸的推动力。从1992年开始，中国出口一直维持两位数增长，并推动投资在产业升级换代主导下的超常规增长。中国经济奇迹正是建立在出口与投资的两位数增长基础之上。

（与各国经济起飞比较，中国似乎是最优秀的学生。来源：IMF）

美国经济在此过程中也受益良多。格林斯潘、克林顿们得以坐享盛名。

不过，承担了全球金融调配功能的美国金融市场同时成为金融失序的中心。同一个流动性泛滥构成2000年末科技股泡沫的背景，也构成本轮房地产危机的背景。2001年科技股泡沫崩溃之后，仍然充沛的流动性与低企的资金利率结合，推动全球、包括美国房地产价格大幅上扬。

（发达国家房地产市场集体上演…中国房地产升幅不亚美国。来源：IMF）

可以说，美国（以及全球）的房地产泡沫与全球经济一体化直接相关。这一结论也得到我们的定量宏观模型的验证。

而一旦泡沫崩溃，作为中心的美国金融业首先受创。目前席卷美国的信贷市场危机是自然结果。

必须看到，美国信贷市场危机不过是在为前段时期的全球流动性泛滥买单。更大的背景是，随着美国经济陷入衰退，十多年来高歌猛进的全球化越过了顶点。随后数年，我们将会看到美国贸易赤字的逐渐降低以及流动性的收缩。由此提出的挑战，对于中国经济而言，将是严厉的。

中国经济面临严厉挑战

对中国而言，美国经济陷入衰退的时机，实在是比较糟糕。

中国近10年来的低通胀、高速度发展，在很大程度上受惠于“近乎无限”的劳动力供给。正是依靠这样在全球范围内没有竞争对手的低成本优势，中国沿海工业区可以与极低的创新含量以及与此相伴随的低利润率环境共存，并在快速的、令人窒息的升级换代速度之中，始终掌握出口竞争优势。而这一现象现在正在出现重大变化。在以极高的速度持续城市化之后，数亿农村劳动力被城市吸收。按照社科院的一项调查，到2008年或之后，绝对意义上的农村剩余劳动力将会消失。相应地，只需要付给生理存活需要的工资就可以无限量雇用工人的时代，正在转身留给我们背影。随着边际剩余劳动力的消失，中国企业劳动力成本必然出现长期上升趋势。

这一变化的经济影响，将极为深远。

首先，它将推升通货膨胀。在2007年体现出来的通货膨胀，有结构以及长期性两方面的因素。结构方面，在供应端存在紧限制的行业（如农业）中出现的价格上扬，在流动性充沛、投资冲动强烈的环境之中，将呈现更大的价格传递性，推升通货膨胀率。而更重要的长期性因素来自于劳动成本上扬。鉴于劳动成本在最终产品中占据大部分份额，劳动力成本的上扬必将体现为通货膨胀压力。近期出台的新就业法规对此起到推波助澜的作用。而这一长期性因素将永久性地挤压中国政府的经济操控空间。

（中国通货膨胀创出近年新高。来源：美林）

第二方面，劳动力成本上扬将导致中国出口竞争力的降低。最新数据称，2008年2月，中国出口增长速度仅有6%。如果这种骤降不能完全用季节性因素解释，可能对中国未来发展产生严厉影响。

从2005年开始的人民币升值，对此起到推波助澜的作用。更为严重的是，美元贬值很可能已经走到尽头。随着美国经济衰退对全球经济产生越来越大的影响，全球经济——包括欧洲、日本以及新兴国家——都将感受寒流。而这段时间以来美元崩溃般的走势，充分折现了投资者对美国经济的担忧，却没有折现全球经济随后下坠的风险。事实上，美元币值对发达经济体货币已经出现价值低估。我们的定量宏观模型显示，从2008年开始，美元综合汇率将会企稳回升。

有赖于美元贬值，2005年以来人民币只是针对美元升值，其综合汇率其实并未上升。这对维持出口增长速度意义重大。而一旦美元开始升值，人民币综合汇率升值速度将会超出预期。加之国内通货膨胀高企，人民币真实综合汇率上扬的速度将达到危险境地。

由此，中国出口竞争力将加速降低，流入中国的外资构成也可能加速短期化：更多的驱动力在于人民币升值提供的资本利得，而不是制造业比较优势。事实上，2007年中国外汇储备增加额与外贸顺差之间出现了近2000亿美元的差额，已经透露出热钱汹涌的痕迹。这对于中国金融稳定无疑是重大警讯。

第三，金融业隐忧骤升。多年来，中国的金融投资体系无力对资源进行合理配置。出口的杰出表现，因居民收入在GDP中的超低份额而导致全社会的强制积累，进而导致中国经济全球史无前例的超高比例投资。但中国政府对重大资源的垄断与金融业的滞后相辅相成，令过剩资源未能有效流入最有效率领域，更令中国投资回报率持续低企。这反过来造成中国经济投机盛行，剩余资产在不能有效转化为现实生产力之余，横行房地产与股市，在一个本来有充裕发展机会足以消化这些资金的社会中，催生庞大资产泡沫。

这一资产泡沫的相对规模与疯狂程度远远超过美国2001年股市泡沫或者2007年房地产泡沫。一旦破裂，最大的买单者，非国营银行与金融机构莫属。

绝对不应该轻视中国金融业潜在危机。恶劣的风险管理会被兴旺市道暂时掩盖，但不会就此消失；而一旦潮流流转，被掩盖的、被毫无畏惧发放出去的巨额贷款将会瞬间令银行呆滞帐飙升。

问题的严重性在于，中国经济面对的长期结构性挑战与周期性挑战可能同时爆发。随着劳动力成本上扬、人民币加速升值、企业出口竞争力下滑、美国出口市场萎缩，中国出口可能告别双位数增长时代。

（出口增长速度持续走低。来源：美林）

如果出口的强有力拉动不再存在，中国产能过剩的问题将会凸显，超高比例的投资将无以为继。由此，中国经济可能出现严重失速的危险。

而鉴于通货膨胀压力难以轻易在短期内消解，届时，通货膨胀与经济严重失速可能同时涌现。 

可惜，在前些年中国经济形势良好的时候，各级政府、尤其是与各级政府有密切关系的强势集团漠视、搁置对中国经济长期增长事关重大、不能不做的重大改革举措，集中全力做大蛋糕以及分配其中最大的部分给自己。到今天，很可能已经错过了进行重大改革的最佳时机。

随后的两三年，预料中国经济将会因此面临严厉风险。