近期随着人民币快速升值，关于国际投机资本流入中国的报道又多起来，但是到底有多少投机资本流入国内？无论是官方还是民间一直没有一个准确的数据，因此对投机资本看法各异。一些人对此忧心忡忡，认为大量的投机资本流入对国民经济的危害是很大的，必须加以防范；一些人却不以为然，认为我国存在资本管制，投机资本进入未必容易，另外我国人民币是缓慢升值，不是一次性大幅度升值，投机资本流入也有交易成本，并不能够迅速获利。但笔者认为，不能够忽视投机资本的流入及影响，一是随着美元利率的下调和人民币升值的加快，投机资本流入国内获得的利润空间越来越大，流入的内在冲动也越来越强；二是我国固定资产投资仍然较快，货币信贷投放偏多，物价水平上涨较快，人民币利率仍然面临上调的压力，投机资本获利的空间会进一步加大；三是从我国最近一些对外经济指标的迅速变化来看，也不可以忽略投机资本的存在和规模，如我国外汇储备的迅速上升和贸易、FDI等的快速变化等，这引起政府部门和众多学者的关注和担忧，甚至现在官方也承认必须加强对投机资本的控制。

投机资本流入的获利模式

投机资本流入主要是套利或套汇，或两者兼而有之。为了更直观地说明问题，笔者首先通过一个简单的实例来说明投机资本怎样获利的。第一是套利，假定人民币和美元是固定汇率，且1美元=7元人民币，人民币的利率是4%，美元的利率是2%，人民币利率比美元利率高2个百分点。如果有100万美元的投机资本流入中国，则在中国投资获得的收益比在美国投资要高2个百分点，即多获得收益为2万美元。第二是套汇，假定人民币利率和美元利率都是4%，且人民币有升值趋势，假定一年后人民币由“1美元=7元”升值到“1美元=6元”，人民币升值幅度为14.3%，对应地，美元对人民币贬值幅度为16.7%，则100万美元的投机资本在中国能够多获得收益17.3万美元。第三种是既套利又套汇，即人民币利率比美元利率高，同时人民币又升值。假定人民币的利率是4%，美元的利率是2%，假定一年后人民币由“1美元=7元”升值到“1美元=6元”，则100万美元的投机资本在中国多获得收益为19.3万美元，获得的利润相当高。

投机资本可以根据各国利率和汇率的变动，寻求投机机会，追逐更高利润。如果考虑到我国的实际情况（不考虑交易成本），国外投机资本投资在国内的收益率为：人民币利率+美元对人民币贬值的幅度，它包括利息收益和人民币升值后货币的汇兑收益；投资在国外的收益率为美国的利率。因此当（人民币利率+美元对人民币贬值的幅度）=（美元的利率），则投机资本在国内投资的收益率和在国外投资的收益率相等，投机资本不会流入。当（人民币利率+美元对人民币贬值的幅度）>（美元的利率），则投机资本在中国投资的收益比在国外投资的收益大，投机资本流入会获得更高的收益。目前在我国投机资本既有套利又有套汇的机会，因为人民币利率和美元对人民币的贬值幅度都大于美元的利率。

从人民币和美元的基准利率，以及人民币升值的趋势来看，热钱流入中国的动力较强。人民币一年期的利率为4.14%，而美元利率经过多次下调，联邦基金利率为2.25%，从人民币升值的速度来看，一年可能达到10%，则美元对人民币的贬值幅度要超过10%，因此投机资本在中国呆一年，收益率要高于14.14%，比在美国投资的收益率要高，差幅超过11.89%。因此，在美国利率不断下调的情况下，人民币利率上调面临掣肘，因为人民币利率上调会扩大投机资本的利润空间，导致更多的投机资本流入，这也是央行利率调控面临困境的原因。

通常在资产市场价格不断上涨的情况下，投机资本不会只呆在银行里，而是投资到股票市场或房地产市场追逐更高的收益。如果投机资金操纵股市，在股市大进大出，必然导致股市的大幅度波动；如果投资于房地产，也必然推高房地产的价格。而一旦投机资本获利逃出，必然会导致人民币大幅度贬值和资产价格的大幅度下跌，给本国经济和金融市场带来很大的冲击。

切实加强对国际游资监管

面对投机资本的流入，除了宏观经济政策的调控外，我们应该怎样加强监管呢？

从投机资本的运作机制来看，不管投机资本通过何种渠道流入，首先要结汇给商业银行获得人民币资金，然后再投资，或者存放于商业银行，获得利息，或者投资到资产市场，或者投资到其他领域。不管通过何种渠道获得收益，资本流出必须要兑换成美元，这样还可以获得汇兑的收益。从投机资本的运作来看，要完成一个投机过程，必须经过两个重要的关节，一是流入的外币结汇给商业银行兑换成本币，二是获利的人民币资金再通过商业银行兑换成外币逃出。这两次一进一出都必须经过商业银行，是对投机资本进行监管的关键环节，监管投机资本的流入和流入一定需要商业银行的配合。

因此，笔者认为，对投机资本的控制重点在“节点管理，而不是渠道管理”，因为投机资本进入的渠道和投资的渠道多，很难分辨和控制，而经过商业银行“一进一出”是关键。商业银行对异常的结售汇要加强监管，做到早发现，早汇报。对大笔资金的来源、用途和期限等必须进行详细记录和跟踪，加强资金流入和流出的预测预报工作。

国家外汇管理局要及时汇总各家商业银行的监管情况，对各个渠道或有关部门资金的流动要及时掌握，发现可疑资金要及时跟踪调查，采取措施，对于不符合规定用途的资金要采取相应的处罚措施，及时总结经验和防范措施，加大投机资本流进流出的成本。

监管中的另一个重要环节是银行间外汇市场中的外汇买卖。在目前人民币升值的条件下，人们都不愿意持有外汇，投机资本流入会很快结汇，商业银行除了保留一些周转性的用汇外，也会很快到银行间外汇市场卖出外汇，中央银行为了稳定汇率，需要买进外汇，这样中央银行可以通过买进外汇的对象和数量的异常等，来跟踪商业银行的结售汇情况，加强外汇市场干预的预测预报，及时发现问题，合理判断投机资本的数量及变动。根据央行对外汇市场的干预数量和商业银行结售汇情况，能够获得投机资本更多的信息。笔者认为，通过央行和商业银行的两级监测，一定能够有效监控投机资本的流入，维持我国金融市场的健康运行。（作者系复旦大学国际金融系副教授）