困难的2008年之一
中国实际外汇资产积累的速度快于官方外汇储备。2005年和2006年此类流入更大于人们想象

最近，国务院总理温家宝再次指出，2008年可能是中国经济最困难的一年。我们认为，中国的政策决策者在今年面对的最大挑战之一，是外汇资产的持续剧增。
　　
外汇资产作为国内流动性产生的根源，与全球金融市场的动荡和国内通货膨胀相关。
　　
外汇资产的积累有多快？我们估计，2007年外汇资产净增可能多达5700亿美元到6800亿美元，将大大超出官方4620亿美元的外汇储备增量！
　　
得出这个估算之后，我们对于媒体报道的今年1月外汇储备增加600多亿、2月增加500多亿美元就不感到惊奇了。了解最近外汇储备积累的趋势，就可以帮助我们了解有多少流动性由此产生，央行必须承担多么艰巨的对冲任务，为什么政府如此担心“热钱”涌入并对加息迟疑再三。
　　
在前期的文章中，笔者已经提到，2007年的实际外汇资产增加要比官方储备的增量大，但当时并不知道大多少。当时有两个重要的未知数：其一，商业银行以外汇支付的人民币存款准备金的数量；其二，2007年底前从央行账上已转到中国投资公司账面上的外汇数量。
　　
最近，中国人民银行公布了2007年12月的资产负债表。它给我们提供了揭示谜底的几个线索。初步分析，似乎2007年外汇资产的增量要比官方储备多了大约2000多亿美元。
　　
我们的理由如下：
　　
第一，估计有1100多亿美元的外汇被商业银行用来支付人民币存款准备金的提高。央行资产负债表上的“其他外汇资产”一栏，一般用来显示外币存款所缴的准备金。2007年8月后，这一栏陆续增加了8000多亿人民币，而外币存款准备金在此期间并未调整。这8000多亿人民币倒是在时间与数量上与人民币存款准备金的提高不矛盾。
　　
第二，年底前央行大约有1100多亿美元的外汇资产转出，换之以特别国债。央行所持有的国债在2007年8月和12月共增加了13500亿元人民币，大约相当于1800亿美元。其中，670亿美元实际是汇金公司股权的转让，不涉及外汇现金的转账——因为汇金公司在2003年、2005年，就已把等量的外汇资产注资到国有商业银行了。
　　
如果说上述揣测接近事实，那就意味着“不可解释” 的外汇流入——除去了FDI、外贸顺差，以及主要储备币种对美元升值的影响以外的外汇流入——在2007年下半年超过了1000多亿美元。无论这些外汇流入是不是所谓的“热钱”，都证实了对投机资金流入的担心，以及对加息的迟疑。
　　
然而，对央行资产负债表进一步分析之后，上述的估算似乎有问题。有关汇金公司的转账看起来很清楚——这一交易记录在2007年12月， 表现为央行“其他资产”减少670亿美元，代之以国债持有的等量增加。而恰恰在2003年12月、2005年4月对商业银行注资的的时间点，“其他资产”曾有相关的大幅增加。
　　
但是，对中投公司的理应得到的现金划拨却很不清楚。央行在此项增加的国债持有，是由“对其他金融机构的债权”的减少来抵充的。而后者看起来是国内资产，并非外汇资产。既然按大众的理解，中国投资公司的成立部分是为了更有效的投资中国的巨额外汇储备，那么这一“国内”资产一定是在某个时间来自于外汇资产或外汇储备。
　　
很难判断，外汇资产是在何时、以何种形式转变成这一“国内”资产的。很可能，它并不是由2007年的新增外汇储备转化而来。笔者注意到，央行“对其他金融机构的债权”在2005年6月和2006年1月各有一次大增，两次增量相加，正好与2007年8月和12月的减少相一致。如果说，转到中投公司的这一笔外汇，是因平仓2005年和2006年的外汇调期交易而来，那么2007年实际外汇资产的增加就没有刚才估计的6800多亿，而是5700多亿。而2005和2006年外汇储备的实际增加，则要高于目前的官方储备所显示的规模。
　　
如果真是这样，那么2007年“不可解释”的外汇流入就没有前面提到的那么耸人听闻了，但是2005和2006年的此类流入则大于人们所想象的。
　　
综上所述，中国实际外汇资产积累的速度甚至要快于急速增长的官方外汇储备。居高不下的贸易顺差、稳定增加的外资、及中国庞大的官方储备产生出急剧增加的利息收益；除此之外，“不可解释”的外汇流入规模也十分可观，并且也许在近几个月激增；全球金融市场的动荡、下降的美国利率可能导致更多外汇资本流入中国。在人民币升值的预期稳定且日益牢固的情况下，尤其如此。这样巨大的外汇流入，对中国制定适当的货币政策和汇率政策造成日益严峻的挑战。笔者将在“困难的2008年（之二）”中作进一步阐述。（作者为美国银行大中华区经济研究与策略主管）