2008年开局，中国经济面临世界经济增幅放缓和南方冰雪灾害的双重冲击。
　　
前者所导致的全球资本市场低迷，已经部分地反映为中国资本市场波动，而境外需求不振所形成的实体经济冲击，必然在晚些时候（大概从2008年二三季度开始）影响中国的外向型经济部门——尽管这将体现为中国更为“平衡化”的国际收支。
　　
后者则直接导致了一季度更无悬念的物价上涨与信贷扩张，毕竟灾害对物流与农产品的影响更为直接，由此必将进一步推高CPI篮子中的食品类价格；而灾后重建也将推动基本建设投资及相关信贷出现一个跳跃式增长。
　　
内外双重冲击使从紧的货币政策面临巨大压力。一方面，在理论上，物价上涨必然要求实施更为从紧的货币政策，基准利率上调似乎已成定局，而以美国为代表的西方经济体增长放缓，已经导致我们的主要经济伙伴进入利率下调周期，其后果是中外利率差进一步加大，人民币升值也相应进入加速期。
　　
另一方面，即使我们仅考虑国内因素，灾后重建所要求的基础设施投资属于刚性支出，很难受从紧的货币政策所约束，即便基准利率出现较大幅度上升，也无法有效控制投资增长所带来的货币派生。
　　
面对当前的宏观经济难局，货币调控有必要从调控工具搭配、调控力度把握和调控节奏控制三个要素入手，形成有效的政策组合。
　　
——根据冲击的持久性搭配调控工具。
　　
有些经济冲击虽然力度较大，但持续时间很短。如冰雪灾害，虽在当时造成巨额直接经济损失，但对全年经济增长趋势不会构成较大逆转。另外一些冲击虽然来势缓慢，但却可能形成持久影响，如境外经济增幅放缓，几乎可以确定会导致贸易顺差的持续收缩及涉外经济部门的景气逆转。因此，我们可以把境外冲击作为具有持续影响的“趋势因素”，而把自然灾害作为仅具短期影响的“扰动因素”。
　　
如果这一判断成立，则因灾害造成的价格上涨和投资扩张并不构成趋势，相反，境外需求萎缩和相应的企业库存上升是值得警惕的趋势。从政策角度看，如果趋势和扰动方向一致，则上述讨论是可以忽略的，但当前的事实是：扰动因素强化了通货膨胀，而趋势因素推动了经济衰退，两者在方向上的不一致性，使货币调控左右为难。
　　
需要说明的是，由于宏观调控的根本出发点是实施反周期操作，则趋势是需要真正关注的问题，而扰动也是可以管理的。这就涉及相应的政策工具搭配。
　　
一方面，存款准备金和中央银行票据等数量型工具的高度灵活性是管理扰动的最佳手段。面对快速增长的信贷投放，直接的数量型管理工具可以有效冻结银行可贷资金，并且在经济出现衰退迹象时亦可以迅速增加信贷资金。
　　
另一方面，价格型工具是针对经济运行趋势的主要手段。当经济主体的投资行为对利率缺乏敏感度时，利率上调除了进一步增加短期游资进入外，无法起到有效控制投资的作用。一般，利率敏感度的缺乏出现在两种极端情形下：一是经济过热所导致的投资狂热——再贵的资金也敢用（如2007年）；二是经济衰退所导致的企业破产前夕——即使资金再贵也只能用（用银行的钱为自己作最后一博）。
　　
可见，紧的数量型货币工具与相对稳定（甚至放松）的价格型工具组合可以推动金融机构把有限资金运用于更安全和更有效率的投资领域，并在此非常时期适度降低高质量经济主体的融资成本。
　　
——根据金融稳定指标把握调控力度。
　　
适度从紧的货币政策至少仍应该是当前货币调控的基本基调，这不是由我们对经济走势的判断决定的，而是对稳定金融体系并最小化金融危机发生概率这一基本目标所决定的。尽管笔者认为，至少在年内（准确地说应该在二三季度之交）应该实行从“从紧”到“稳健”的方向性转变，但在当前，货币政策仍应该从紧。原因很简单，美国次级债危机已经给我们启示，在居民收入出现逆转时，首先必然体现为经济主体对金融机构违约，其次是金融机构间的风险传染，最后是跨越地理范围的危机传递。紧缩的数量型工具运用，可以降低金融机构在未来过度持有不良资产的可能性，由此确保金融稳定。
　　
因此，在调控力度上，当前的从紧仍然必须坚持，否则就必然存在因金融资产质量大幅度下降所导致的银行危机的可能性。此外，金融稳定并不主要是宏观经济的内容，甚至更直接地体现为微观指标，如企业和居民的违约可能性。因此，在紧缩性数量管理的同时，同样需要货币当局保持甚至适度降低在经济景气逐步下降时期的社会融资成本，这就要求在调控力度上有准确的把握。
　　
——三是根据公众预期控制调控节奏。
　　
货币调控首先应立足于预调和微调，其目的是有效引导公众预期。在当前世界经济增长放缓已经成为事实的前提下，中国经济由偏快向过热发展的可能性已经微乎其微，产能过剩将可望成为下一阶段中国经济的主要问题。
　　
当然，自然灾害所导致的农产品价格上涨因素可能持续存在，而工业制成品价格却已经不再具备上涨的动力。一旦价格上涨与经济增长发生背离（即经济出现滞胀的苗头），则货币政策应该更多地集中于解决经济停滞问题上。这是因为，货币传导机制只能通过消费和投资渠道起作用，通过维持潜在经济增长水平使公众具有必要的收入和消费能力是当务之急。可以设想，我们有可能面对的最糟糕局面是，粮食和猪肉价格对紧缩性货币政策具有“抗药性”，而居民收入却对政策高度敏感。与其如此，不如允许农产品价格达到一个新的、逐渐为消费者接受的高度，由此产生的社会问题由财政支出解决——无非是原来的财政支持农户种粮，扩大为财政支持城市中低收入阶层对生活必需品的消费。因此，在当前的农产品拉动型通货膨胀中，即使货币调控基调是紧缩性的，在节奏把握上应更多地立足于面向维持充分就业的小幅度微调。
　　
由于当前价格过热因素与外部经济疲软因素的共同存在，宏观调控已经不再满足于对力度和节奏的把握，而必须兼顾工具搭配、力度把握和节奏控制，甚至需要某种貌似对冲的工具组合——比如紧的数量工具（准备金）与松的价格工具（利率）。这也许是避免宏观经济学者及宏观调控当局成为“事后诸葛亮”的惟一抉择。