鉴于通缩给人类和金融领域带来的灾难，及其对政策的制约，它成为终极经济灾难。我们之所以担心通缩，是因为它具有自我加强的效应。如果人们预计明天物价下跌，那么他们今天就会控制消费。如果投资者预计回报率将不断下滑，他们将持币观望。这也被称之为流动性陷阱。

在美国经济学家欧文•费雪(Irving Fisher)的债务通缩理论中，费雪对一种确实有害的机制进行了解释，这种机制对我们次贷危机后的世界有着某些潜在影响。如果债务危机与严重通缩同时出现，那么即使是偿还债务，未偿清债务的价值也会上升。在所有这一切发生的同时，央行以名义零利率刺激经济的能力也受到限制。

然而，这些破坏性机制不会在官方通胀率降至零以下的时候才发挥作用，记住这一点相当重要。我们担心的通缩是价格水平大幅下降，同时价格预期发生永久性转变。在大萧条期间，美国批发价格指数下降了33%。在我们目前的全球化世界中，不太可能出现如此大的降幅。

因此，即使大萧条不太可能重现，会不会出现一次小萧条——与日本上世纪90年代所经历的萧条类似呢？人们普遍认为，资产价格泡沫破裂和限制性货币政策导致日本经济在90年代陷入停滞。尽管在90年代后5年，日本无疑经历了消费者价格下降，但日本通缩仍相对温和，年度物价降幅不到1%。更为重要的是，物价下跌没有产生像上世纪30年代初那么多有害的自我加强的影响。这种影响在30年代表现得十分明显。

林文夫(Fumio Hayashi)和爱德华•普雷斯科特(Edward Prescott) *教授对日本“失落的10年”(lost decade)给出了远为合理的解释。他们用疲弱的要素生产率增幅加以解释。如果生产率下降，一个经济体的长期实际利率水平也会下降。如果出现上述情况，货币政策刺激的效果就会相应减弱。通过考量信贷状况和基金数据流动，他们得出了这样的结论：即信贷紧缩可能仅在1997年末至1998年初的短时间内促成了日本经济滑坡，并不能解释整个10年日本经济增长低迷的现象。

美国可能会经历日本那样的“失落的10年”吗？当然，但原因会有所不同。由于美国储蓄率需要上升，美国经济增长将会放缓。对于一个经常账户赤字不可持续的国家而言，这是一次必要且无法避免的调整，而非一个应寻求保护的灾难性事件。就其结构性特征而言，当今的美国经济无法与90年代的日本相比，更无法与30年代的美国相比。美国的生产率增幅远远高于日本和很多欧洲国家。

即便如此，仍有一种情况可能造成美国30年代那样的通缩性萧条：一场大规模的金融危机。我指的是，在这种情况下，金融行业停止实现其基本功能之一：为实体经济提供流动性。但央行目前的降息举措，可能既无法阻止这种情况出现，也不会在一个经济体根本无法获得信贷时为其提供任何帮助。

在欧元区，也不太可能出现通缩。这里没有美国那样的负债问题（可能西班牙除外）；没有出现房地产市场崩盘（西班牙和爱尔兰除外）；拥有一个相对稳健的金融业。当然，欧元区并未与全球经济脱钩。

英国可能更为脆弱，因为该国经济中金融业规模相对较大、过度依赖即将出现紧缩的地产市场、同时长期以来，非金融行业生产率增幅较低。（英国）经济显然有可能出现严重长期衰退，然后是长期的低增长。

因此，全球出现通缩性萧条的风险较小。但我们仍不值得为此“投保”吗？难题是，这种“保险”不会以“代价”的形式出现，而是表现为未来通胀和金融不稳定的额外风险。上周，10年期美国债券收益率仅为3.7%，低于美国消费者价格指数的实际增幅。如果美国经济衰退的程度和时间低得出人意料（在我看来这不太可能，但比通缩性萧条的可能性要大），10年期美国债券收益率将大幅飙升至6%或7%。因此，消除通缩的“代价”可能是债券市场垮台，这是最典型的金融危机。

这种假设暗含的利率上调将给我们一个为未来担心的正当理由。