2007年夏天，美联储认为，美国仅仅是遭遇了第一种危机——流动性危机；2008年1月，美联储果断地将其政策转向应对偿付性危机的范畴

银行与其他金融机构资产或银行贷款客户金融资产价格的大幅下挫，往往导致全面的金融危机。现在，这样一场危机正在美国上演。

过去七年，美国房屋价格实际上涨逾50％，美国人修建了多出正常趋势水平300万间的“额外”住房。导致这种状况的原因比较复杂——为减轻科技股泡沫破裂对就业的冲击，美国长期实行宽松的货币政策；美国住房市场的非理性繁荣；大量私人资本为躲避政治风险而涌入美国；一些国家的中央银行人为压低汇率，以促进出口和就业增长等。

根据金融危机严重程度，可以三种方式应对。

第一个，也是最简单的办法，适用于小规模的危机——流动性危机。当投资者拒绝在正常的价格水平上购买资产时（并非由于投资者对经济基本面的忧虑，而是因为他们害怕其他人的恐慌情绪，可能迫使每个投资者以“跳楼价”出售资产），流动性危机就产生了。不过，如果没有对恐慌的忧虑，就没有谨慎的理由，而如果没有谨慎的气氛，也就没有理由恐慌。

解决流动性危机的办法，就是打破侵蚀金融体系信心的恐慌、忧虑和谨慎这个自我循环的怪圈，确保银行和其他负债类金融机构能从央行或其他机构筹集它们需要的任何资金。这一解决方案是由19世纪英国经济学家沃尔特白芝霍特（Walter Bagehot）提出的，“在中央银行承诺的支持下自由借款”，即“白芝霍特法则”。

白芝霍特的观点有一个必然推论，即中央银行虽应自由放贷，但必须伴以高额的惩罚性利率。对银行和其他金融机构的必要借款征收高利率，是对它们引发金融混乱的惩罚，警示它们在将来更为谨慎。一旦人人都意识到，不论其他人多么恐慌，金融机构都不会以低于成本的价格倾销非流动性资产，恐慌自然会消失，市场会逐步恢复正常。

第二，但如果是一场规模更大的危机——偿付性危机呢？如果资产价格下挫如此厉害，以至于即使恐慌结束后，资产价格回归基本价值时，大型金融经济机构依旧处于资不抵债的实际破产状态呢？

在这样的情况下，依白芝霍特法则而为，将会大错特错。“自由放贷”已经无济于事，它在增加银行资产的同时也增加银行的负债。此时，问题并不在于银行资产缺乏流动性，而在于资产总量不足。此外，惩罚性利率意味着利率会更高，而更高的利率意味着资产价格会更低，这进一步扩大了负债价值与资产价值的缺口，最终意味着投资者有更多、更充分的理由恐慌，并试图逃离市场。

此时，反向运用白芝霍特法则是正确的，中央银行以低利率而不是惩罚性高利率放贷，将会奏效。如果央行削减利率，并承诺未来保持在较低水平上，资产价格就会逐步回升，较高资产价格会使金融机构重新获得清偿能力，危机可就此消除。

当然，这样做并非没有代价。宽松的货币政策会导致通货膨胀，对问题金融机构的宽容政策可能使其在未来重蹈覆辙；而金融家在攫取大量利润的同时，却将成本社会化，这也是显失公平的。但如果一次幅度较小的货币扩张就将资产价格提高到足够水平，并由此克服危机，避免严重衰退和大量失业，这仍不失为一
个好的选择。

但如果是第三种危机——导致金融系统彻底崩溃的大危机呢？如果金融机构财务杠杆过高，负债的原有价值远远高于其基本价值，以至我们能想象到的最为宽松的货币政策和最低的利率，都无法推高资产价格并使金融体系摆脱近乎破产的窘境呢？例如20世纪30年代美国大萧条和90年代日本经济危机，宽松的短期货币政策对它们无能为力。

当这类危机爆发时，政府有且仅有两个选择。

第一，国有化。政府将破产的金融机构国有化，并由财政部将那些具有清偿力并运行良好的机构筛选出来，再以最快的速度将其私有化。

第二，通货膨胀。是的，金融体系已经破产，但金融机构或其借款人仍持有部分真实资产。政府仅通过印制足够的钞票并推动物价上升，就可以解决金融机构资不抵债的问题，这样做也可以避免政府介入投资和商业银行业务可能带来的风险。通胀可能会很严重，这意味着资源重新分配中大量的不公平，而价格体系在资源配置方面的功能也会出现暂时的失效。但即便如此，也强于经济萧条。

2007年夏天，美联储认为，美国仅仅是遭遇了第一种危机——流动性危机，并据此采取了确保机构流动性的应对措施。但在2008年1月，美联储果断地将其政策转向应对偿付性危机的范畴。所幸，到目前为止，尚未有迹象显示，旨在抑制资产价格下滑的宽松货币政策是无效的。（作者布拉德福德·德龙（Bradford DeLong）为美国伯克利加州大学经济系教授 ）