真实的通胀威胁
　　
通货膨胀已成为一个具有争议性的话题。
　　
两年前，否认经济过热的最佳论据就是不存在通货膨胀。经济学家们相信，持续快速的货币增长会导致通货膨胀，然而在货币与价格的变动之间，总会存在一个时滞。在时滞期间，有无通胀的无休止争论，往往耽搁了预先采取紧缩措施的最佳时机；而随着通胀加剧，否认通货膨胀的观点又找到了另一种辩护——有人提出，本轮通货膨胀仅是“结构性”的。
　　
此术语颇具“中国特色”（下一届诺贝尔经济学奖或应诞生在中国）。在现代经济学中，贴切的概念应是“成本推动的通货膨胀”。细观CPI数据，人们总可以将目前的通货膨胀归咎于一些特定因素。若价格上涨原因是除劳动力外其他生产投入价格的上涨，则可称之为成本推动的通货膨胀。
　　
通货膨胀通常起始于成本的推动。当货币供应过量时，经济的增长率就会超过其本身的增长潜力。当然，每个行业中的空闲产能各不相同。因此，有些行业先获得了定价权，其下游产业则不得不忍受成本的上涨，并通过提价将成本转嫁给消费者。这样的通货膨胀是最具收入再分配效果的。因为那些幸运的行业可以挣得更多，消费者则需花费更多。
　　
不过，随着越来越多的行业获得定价权，消费者逐渐意识到，通货膨胀正如加在他们真实收入上的赋税，因此，身为劳动者的他们，会要求提高工资。而企业必须将工资方面增加的成本传导向价格，劳动者继而将要求更高的工资。这种“工资－物价螺旋”是最令中央银行惶恐的，因此，他们将通货膨胀目标定在低水平上，以此使劳动者相信，他们的收入并没有被通货膨胀夺走。
　　
有时，成本推动来自海外。比如，一次旱灾可能导致澳大利亚农作物歉收，而使世界粮食价格翻番；当来年澳大利亚粮食实现稳产时，世界粮价也将回落。又如，若沙特阿拉伯油田产量锐减，也会对世界油价产生同样的效果；随着油田生产的恢复，油价也将回落。因此，有人认为，央行不应该对这类暂时性的震荡实行紧缩措施。而且，即便出于一些原因，粮食或石油的供求平衡被永久改变了，价格上涨也只是一次性的，那只是从购买者到出售者的收入再分配。因此，央行不应该通过紧缩使其他部门价格下降，来平衡粮食或石油价格的上涨。这是美联储在上世纪70年代时所持的观点。
　　
但问题是，劳动者对此并不买账，而坚持要求以提高工资补偿价格的上涨，从而导致很长一段时间的滞胀（即经济停滞与通货膨胀并存）。最终，要经过一次大幅度的衰退，劳动者们才会接受生活水平降低的现实。这个例子表明，即使在最有利于央行的状况下，美联储的那种论调也行不通。这就是今天的央行都不能容忍成本推动通货膨胀的原因。
　　
不过，我并不确定中国的通货膨胀完全是成本推动的。即使劳动力市场总体上没有发生短缺，但局部已有显现。中国的高级经理人已开始领取国际水平的薪酬；即使在较低层次，生活成本的提高，也导致了更高的工资需求，珠江三角洲的劳动力短缺即因此产生。当地的均衡工资，或许应比现有水平高出30％。而当我们仔细观察，还可以发现很多经济瓶颈，它们可能让游走的流动性转化为通货膨胀。
　　
导致通货膨胀的最主要因素是土地价格，或地产价格。在现代经济中，土地是劳动力之后的第二大生产投入。当流动性或货币供给过多时，总可以看到地方政府通过高价出售土地来获得丰厚的收入。高地价导致通货膨胀的主要渠道，在于银行的抵押贷款政策。如果土地价格被标高100％，相应的贷款就随之增加100％。这样，银行中的钱都会流向土地。由于政府对土地的垄断以及在中国进行房地产投机的便利性，高额地价往往会通过房产价格或租金的上涨传导给劳动者。
　　
根据官方统计，中国银行系统对房地产的风险敞口已达到30％，而成熟经济体中也不过约40％。而且，其高速的增长显示出，资金主要是通过房地产部门流入经济的。如果任其发展，这一敞口将很容易在五年内翻番。
　　
不断上升的房地产价格已经引发了工资的上涨。在深圳，由于过去12个月间房价的快速上升，白领阶层的工资需求已急剧提高。现在人们的选择是，要么工资上涨，要么房价下降。
　　
房地产是货币供给和通货膨胀之间的主要传导渠道，其价格的上涨就是对劳动收入征收更多赋税。短期内，政府或许可以告知劳动者，他们可以从房地产升值中获益，所以，不须要求提高工资。但基于两方面原因，这一说辞其实难以奏效。首先，大多数白领工作者无法承受目前的房产价格，他们必须要求更高的工资来购买住房；其次，房产价格的上涨不可能永远快于收入增长。当前者开始放缓，同时房地产升值不再是令人接受低工资的理由时，工资增长将赶上房地产价格。房产泡沫顶多只能推迟通货膨胀的发作。

降低地价房价 遏制通货膨胀
　　
目前中国的状况与1997年前的香港十分相似。当时，香港地产拍卖价格成为工资、消费价格及二级市场房价的风向标，其急剧上涨态势是由上世纪90年代前期美元下跌引发的。在经历“储贷协会危机”后，美元对日元和欧洲货币的汇率于1995年跌至谷底，但从1996年开始强劲反弹，使美国吸引了大量资本流入，造成东南亚地区的流动性压力，最终引发了亚洲金融危机，香港房地产也随之崩盘。
　　
美元在2002年达到上轮周期的峰顶后，由于伊拉克战争、次贷危机等影响，目前再次走入弱势阶段。同时，中国、印度及其他资源出口型国家经济的成功发展，将流动性吸引到其资本市场中，资产价格急剧上涨，与其经济基本面相比被明显夸大，这种趋势很可能持续到美元再次显著反弹之时。
　　
虽然通货膨胀的根本原因是流动性过剩，但每个国家的传导机制可能各不相同。在本轮通胀中，房地产价格上涨似乎成为所有过热经济体的通病，尤其是中国。开发商们发现，通过股市可以获得更多资金，而用这部分收入购买土地，又可促使股票进一步升值。在此过程中，开发商们从土地升值中获得了巨大的账面财富。同时，地产开发不足引发的短缺，导致了与地价上涨相应的地产价格上涨。如此理想的投资方式，将巨大的流动性吸进了房地产和股票市场。
　　
在亚洲，房产占家庭财富的将近二分之一，因此，若家庭中如此大比例的财产面临价值膨胀，将不可避免地导致普遍通货膨胀。中国的房地产价格上涨最快，因此，通货膨胀也会更快发生。其中最具破坏性的，是不断上升的通货膨胀预期。当消费者看到自己所能承受的住房水平如此之低，他们会要求提高工资以及降低各种日常开支。现在，人们的通货膨胀预期已然普遍存在——中国还有多少人不相信物价将更快上涨呢？在这方面，我宁愿相信人们的街谈巷议，而不是官方的数据。除非这种预期得到扭转，除非房产价格及土地价格大幅下降，否则，中国的通货膨胀问题将进一步恶化，甚至达到两位数增长。
 
如何实现“软着陆”
　　
当通货膨胀变得过高时，人们总期望政府对过热的经济采取措施。然而在2004年的通货膨胀期间，市场和企业听惯了政府的紧缩论调，因此，对本轮紧缩并未给予足够重视。但通货膨胀状况已发生改变，我毫不怀疑政府目前对紧缩的态度是十分认真的。我倾向于通过观察房地产部门来检验紧缩的真实性，只有此部门受到波及，紧缩才算是认真的。因为地产部门受信贷流动的影响最为直接，如果紧缩手段发挥作用，信贷供给必将被削减，地产部门无疑首当其冲。
　　
在过去几周中，与2004年的情况相似，流入房地产部门的信贷似乎近于枯竭。当时，得益于国际投资银行对其在香港上市的协助，或借助于在海外注册的外国企业身份，很多地产开发商获得了大量流动性资金用于经营。但有两方面变化使这一融资渠道不如2004年时有效。一是美国次贷危机使国际投资者风险偏好降低，从而提高了融资成本；二是中国目前的地价比2004年高出很多，从事房地产生意的资金门槛提高了。虽然香港仍是内地开发商们最后的资金来源，它也未见得能完全解决他们的资金问题。
　　
中国的紧缩政策面临许多问题。对人民币升值的预期和美国利率的降低，使热钱不断流入中国，而房地产价格上涨令人民币更具吸引力。因此，无论中国如何提高利率和存款准备金率，货币政策的效果总会被不断提高的房地产价格和涌入的流动性所抵消。
　　
不过，幸运的是，中国可以控制信贷量，这就在流动性过剩的前提下，有效地限制了可以流出银行系统的货币量。目前对信贷扩张的限制措施似乎正在起效。大量房地产开发商现在已无款可筹，从而不得不出售地产以求现金。这可能会达到为房地产市场降温的目的。当这一行业的下行趋势变得明显，热钱流入将减少，流动性过剩将得以缓解。
　　
信贷紧缩可以显著地影响土地市场。当开发商再无资金收购土地时，地价将大幅下降。考虑到目前地价的高水平，预计届时降幅将达50％。地价下跌将使地产部门遭遇“寒冬”，从而渐次波及诸如建筑和建筑材料等下游行业。经济“硬着陆”的风险正来源于这一连锁反应。
　　
幸运的是，中国经济增长的动力强劲，可以承受住这样显著的波动。而且，也有一些政策可以保证“软着陆”的实现。
　　
首先且最重要的是，基础设施建设需求很强。新一届地方政府领导上任后，急于推动当地的开发项目。如果中央政府加速对这些项目的审批，这类需求将可弥补房地产部门的走弱，使投资持续增长。
　　
其次，中国与其他新兴经济体间的贸易正在迅速增长。多数新兴经济体拥有大量外汇储备，因此，它们对美国出口的放缓不会打压其投资增长。为了在信贷紧缩期间保证出口，中国还应为出口行业降低成本压力。目前，为缓解人民币升值压力，中国出口行业的生产成本已通过各种渠道被大幅提升，包括两位数增长的最低工资、不断增加的员工福利、降低的出口退税、来年即将提高的利润税及新劳动法等。但事实上，中国可能需要减缓人民币升值速度，给出口行业留一些喘息空间。
　　
最后，国内的消费仍处于上行阶段，房地产价格发生一些下降不会放缓消费增长，甚至还会对其有所促进。很多家庭出于对高房价的恐惧，而尽可能地为购房而储蓄。当他们对房价的预期降低时，可能会将储蓄更多地用于消费。而且，中国的信用卡普及率尚低，政府可以降低相关标准，使消费得到显著提高。
　　
在当前的紧缩中，“硬着陆”风险仍然存在。但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化这一风险。2008年，中国经济将很可能“软着陆”。