当今是全球经济的历史性时刻。在1997年和1998年的新兴市场金融危机，以及2000年科技股泡沫破裂时，我也有同样的感觉。我认为，对于金融市场和全球经济而言，目前的“信贷紧缩”可能也是一个同样重要的转折点。我为什么这样认为呢？请听我一一解释。

首先，最为重要的是，目前信贷市场上，英国式以交易为导向的金融资本主义的可信度正遭受严重打击。在纽约和伦敦等核心金融市场上，一直上演的是裙带资本主义(crony capitalism)和严重无能相混合的情形。从向“三无”借款人（无收入、无工作、无资产）发放次级贷款，到那些最终证明几乎不可能理解、估值或出售的资产的配售（以及有利的评级），这些行为充满着利益冲突和失效。在随后的“反射性畏缩”时期，核心金融市场陷入痉挛。

其次，这些时间令人对证券化贷款——至少是目前形式贷款——的实用性提出了质疑。这种变化的理由——我承认我接受这点——是，这将把期限转换（借入短期贷款、贷出长期贷款）的风险，从脆弱的银行体系转移到那些最有能力承担这一风险的机构身上。相反，目前出现的情况是，这种风险转移到了那些最不理解它的机构身上。同时，杠杆贷款和期限转换不断增多，重要的是，这是通过银行的“特殊投资工具”，而事实证明，它们仅仅是名义上的资产负债表外资产。因此，我们目前看到的结果是，资产担保证券的市场规模迅速萎缩。

第三，这场危机对央行和监管机构的作用都提出了很大质疑。例如，危机期间，央行作为“最后贷款人”的职责能够起到多大作用呢？央行应该象一些人所辩称的那样，成为信贷市场的“最后做市商”吗？更准确地来说，当主要市场流动性枯竭的时候，央行应采取何种措施？同样，这场危机表明，流动性的定价一直被明显低估。这是否意味着银行的监管框架存在根本性的缺陷呢？对于我们能够依靠金融机构通过其自身模型来管理风险的观点，我们还能相信多少？另外，我们对评级机构能够抱有何种合理的期望？美国抵押贷款市场不是一块处女地。如果银行和评级机构对此存在误解，还有哪些是必须质疑的呢？

第四，你还记得美国政府官员（包括针对日本）的讲话吗？他们讲的是让资产价格达到均衡水平、并让透明度尽快进入市场的重要性。但是，时过境迁，如今，我们看到美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)正试图组织一个在“超级特殊投资工具”中持有有毒证券化资产的投资者组织。更为重要的是，我们看到美国财政部正直接干预抵押贷款的利率制定过程，试图以此提振住宅市场。这两项举措（或其中每一项）可能都是好主意（尽管我对此表示强烈的怀疑）。但这与美国在以往的类似困境中提供给其它国家的建议相左。用不了多久，人们就不会再去理睬那些严肃谈论着自由金融市场优点的美国官员了。

第五（从这里开始，我们的话题将从金融体系的运作转移到全球宏观经济影响），此次信贷危机表明，必须对风险进行重新评级。事实证明，与人们预期的一样，它还标志着向持有更为透明、流动性更强资产的转变。总而言之，这种休整是我们希望看到的。而且，它具有选择性。随着投资者逃离美国资产，新兴市场成为了一个避风港，这是此次危机中一个令人瞩目的特征。对于那些新兴经济体中的投资者而言，这肯定是一次甜蜜的复仇。但他们不应高兴的太早。今天的最爱，可能明天就会被无情地抛弃。

第六，此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。正如经合组织(OECD)在其最新《经济展望》(Economic Outlook)中所指出的那样，调整已在进行之中。该组织预测，2007年美国内需最终仅会增长1.9%，低于2006年的2.9%。该组织同时预测，明年的增幅将进一步放缓至1.4%。今年和明年，随着美国实际贸易赤字缩减，美国净出口对经济增长的贡献将为正值：2007年贡献0.5个百分点，2008年为0.4个百分点。如此这般，美国正将前些年出口到全球其它地区的刺激因素重新进口回来。信贷紧缩很可能会加速这一过程。因此美国需要净出口强劲增长。基于这一原因，只要美元下跌不会唤醒人们对于通胀迅速上升的担心，那么决策者对于美元下跌会感到相当轻松。

第七，美国出现经济衰退是有可能的。这完全取决于消费者。（美国）外部赤字所对应的，主要是家庭支出超出收入的部分。这意味着储蓄可以忽略不计，而家庭债务则大幅增加：抵押贷款债务占可支配收入的比例，从1995年的63%跃升至2005年的98%。在不断下滑的住宅市场中，这种上升趋势不太可能持续下去。不愿（或无力）进行如此规模的借贷，将进而阻碍美国货币政策的有效性。而这又将使美元走软和出口强劲增长变得更为重要。

最后（但并非最不重要的）一点， “传递外部赤字”游戏是数十年来全球经济的特点，而此次信贷危机对此意义重大。事实证明，新兴市场经济体要在没有遭遇危机的情况下出现大额赤字，几乎是不可能的。过去10年中，作为规模越来越大的最后借款人，美国填补了这一（不断加大的）鸿沟。如今，这个时代可能已经结束。然而，中国和日本、石油出口国以及欧盟(EU)中德国的盈余继续上升。如果要实现全球宏观经济的稳定，那么就必须出现一些可信赖的、抵消这些盈余的借方。如果美国停止增加对其它国家不断增长的储蓄盈余的吸收，那么哪个国家能够（且愿意）这样做呢？

经验证明，大规模金融休克会影响全球的借贷和支出模式。此次危机始自于全球经济的核心，它也将带来同样的后果。目前的问题是，危机之后的全球经济，其稳定性和活力将究竟如何？