|
|
|
汇率从基本面上来说是由经济因素决定的，但同时也反映了经济因素背后政治力量的博弈。以人民币升值为例，我们看中国经济的基本面，无论是国内储蓄大于国内投资，还是国际收支双顺差，以及不断累计的外汇储备，人民币都应该有较大幅度的升值。但是由于政府考虑到升值对于出口产业的增长和就业、对外汇储备购买力平价价值的影响，因此制定了从2005年起小幅频繁升值的策略。人民币升值幅度从大方向而言反映了中国经济的高增长，但具体升值的幅度则体现了中国政府的汇率政策目标。
美元的贬值幅度也是如此，如果美国政府放纵美元贬值，同时东亚国家政府愿意承担本币相对于美元的大幅升值，那么美元贬值的幅度可能很大。可是一方面东亚国家的外汇储备大部分是按美元计价的，另一方面美国是其重要出口市场，因此东亚国家不会放任美元相对于本币的大幅贬值，东亚国家的央行将会频繁地干预外汇市场，保持本币兑美元汇率的相对稳定。
此外，美元大幅贬值也不符合美国自身利益。第一，对进口商品的消费在居民消费中占有很大比例，美元贬值直接导致进口商品价格提高，有损居民福利；第二：美元贬值不利于美国机构投资者在全球市场上进行收购；其三：美元大幅贬值有损美元作为全球货币的强势地位。因此美国政府也不会放任美元大幅贬值。所以，美元汇率走势在短期和中期内存在持续贬值趋势，但是也不排除在某些时点反弹的可能。
如果美国经济衰退，美元相对欧元贬值的幅度更大些
次级债危机有可能使美国经济陷入中期衰退，不排除美元有大幅度贬值的可能性。但是美国政府单边控制不了美元贬值幅度，我们说美元贬值要看美元相对某一种货币贬值。所以，一旦美元大幅贬值，东亚国家肯定会加大自己对本国外汇市场的干预力度。比如说美元大幅贬值，中国人民银行将会在市场上大量购入美元。一旦美国经济衰退，美元相对于欧元可能会贬值的幅度比较大，但是相对于东亚国家的货币贬值的幅度可能要温和一些。
为什么呢？欧洲国家和东亚国家不一样，美国是东亚国家最重要的出口市场，而德国、法国经济的对外依赖程度相对更小一些。欧洲央行更加重视通货膨胀，而非欧元与美元之间的汇率稳定。因此，欧元区国家干预外汇市场的动机并没有东亚国家那么强烈。
但是并不不排除美元有反弹的可能。在持续的经常账户赤字下，美元从几年前就一直存在贬值趋势，但是在某些时期内，美元相对于其他货币是升值的。例如美联储加息由于提高了美元资产的相对收益率，可能造成短期资本回流美国，美元可能因此在短期内走强。可以说，美元在中期内存在贬值趋势，但是不排除短期反弹的可能。
人民币升值是一石三鸟的政策
从目前中国宏观经济的形势来看，人民币升值其实是一石三鸟的手段。因为升值一方面可以抑制通货膨胀，另一方面可以促使中国国内产业结构的调整，汇率升值引起的相对价格变化，将会促使资源从出口部门向服务业转移。第三，要遏制当前中国的资产价格泡沫，加息是不可或缺的政策。如果汇率缺乏弹性，那么人民币加息将导致中美息差进一步缩小，引致更多的资本流入，从而加剧中国国内流动性过剩的状况。因此人民币加速升值是加息政策变得有效的前提条件。
在中国政府应对美元这件事上，首先我们要看人民币升值或美元贬值对中国有什么影响，然后才能加以评价。
汇率变动的影响主要包括两个方面：一方面美元大幅贬值可能对中国出口产品的竞争力造成影响，损害中国出口产业的增长，从而造成净出口对国民经济增长的带动作用减弱，导致出口行业失业率的上升。另一方面，中国目前持有巨额外汇储备，这些外汇储备大多是以美元计价的，美元贬值将会导致这些外汇储备的价值缩水。
中国政府已经开始减持外汇储备中美元资产的比重，虽然比例不是很大，但这是一个很好的应对美元贬值的措施。当前的外汇储备是1.43万亿美元，一旦美元贬值10%，我们就有1400亿美元的账面损失。减持的方向是正确的，但减持的速度和规模目前还不显著。另一方面，在美元存在长期贬值压力的微妙现状下，如何把握减持的速度和规模是一种艺术。如果减持过快的话，将会引起美元更大幅度的贬值，从而引起资产更大规模的缩水。如果减持过慢的话，相应的汇率风险并没有实质性解除。因此，减持的方向是对的，但这恐怕是一个循序渐进的过程。
至于美元贬值对中国出口产业的影响，中国政府目前的外贸政策调整还是从消除出口优惠政策出发的，例如降低出口退税率等。目前的政策方向是正确的，目前中国的出口产业存在过度竞争。由于中国出口商品具有显著的价格优势，导致出口企业没有动机去提高自己的劳动生产率。长期的低水平价格竞争将会造成中国贸易条件的持续恶化，这对于中国的整体福利而言是没有好处的。
在美元的贬值过程中，中国出口商品的价格会不断上升，这的确会通过外需渠道对中国出口产业造成打压，但是这恰好是中国出口行业进行整合，由优势企业兼并劣势企业，通过技术革新提高劳动生产率的机会。美元贬值客观上创造了中国出口企业进行优胜劣汰的环境。
至于美元贬值可能造成出口产业的失业率上升，这一方面将通过中国服务业的发展来增加就业（人民币升值造成的相对价格调整，将会促进服务业等非贸易品部门的发展），另一方面可以通过财政对失业人员进行补贴和培训。中国对外贸政策的调整是没有回头路可走的。
日本、中国不会大幅减持美国国债
从2006年开始，不断有国家开始减持美国国债。首先是俄罗斯和中东国家，其实是东亚新兴市场国家或地区。像中国和日本等外汇储备排名全球前列的国家减持外汇储备，这当然会引起金融市场的关注。
一方面，减持美国国债是外汇储备持有国不得不做的事情。由于美元在中期内存在贬值趋势，以美元计价的外汇储备将会面临价值缩水风险，因此减持是必要的。另一方面，我认为减持的幅度不会太大，除非美国经济遭遇严重危机。原因在于，其一，如果减持幅度太大，将会导致美元加速贬值，造成资产大幅缩水；其二，事实上目前我们环顾国际金融市场，就会发现，东亚国家中央银行除了购买美元资产之外，实际上没有太多其他选择。欧元区和日本并没有大规模向外界出售本国国债的想法。除了国债之外，固定收益证券市场因为次债危机的打击风雨飘摇。石油、黄金和初级产品目前又处于价格高位。因此，除了美国国债之外，可供大规模投资的金融产品其实是非常有限的。以上两个因素决定了日本、中国这些东亚国家减持美元国债是一个长期的循序渐进的过程。
次级债的影响现在还不好定论
格林斯潘曾经发布言论，认为次债危机带给美国经济的最艰难时期已经过去了。他的判断基于一个假设前提，即次债危机不会严重危及美国实体经济。这反映了目前美国国内的一种观点，即美国经济增长率依然强劲，企业盈利依然较高。随着美联储不断降息，以及其他相关措施的出台，美国经济将不会受到实质性损害。而另一种观点认为，次债危机已经严重影响了美国房地产市场，而房地产市场是美国经济最重要的基本面，因此次债危机将会拖累美国经济增长前景，甚至导致美国经济在中期内陷入衰退。
格林斯潘对全球通胀的忧虑是值得我们重视的。目前全球经济的状况与上世纪七十年代的情况相当类似，即在美元贬值的背景下，石油和全球初级产品价格飙升，各国经济陷入滞涨。一旦出现经济停滞和通货膨胀并存的局面，那么无论采用何种宏观调控政策都难以同时实现刺激经济增长和降低通货膨胀的目标。政府决策可能陷入两难。
但是现在还很难充分判断次债危机对美国经济的影响。房地产抵押贷款支持证券产品本身具有相当的不透明度，第一是风险定价机制还不完善。比如说近期的美林减记了80亿美元的损失，这就代表当初美林的购买价格并没有充分覆盖产品本身包含的风险。第二，全球重要投资机构者也都没有完全披露它们各自持有的次债规模。以上两个因素导致目前我们很难判断次债危机对美国经济和金融市场造成的真实损失究竟有多大。
此外，随着明年更多次级抵押贷款合同进入利率重新设定期，违约率将会进一步上升，可能导致机构投资者手中的相关产品的价值进一步缩水。从这一角度来看，明年危机可能更加严重。
