从信贷紧缩发展到经济衰退，我们有好几条路可以走。最近，我写了篇文章，说明美元持续贬值可以成为一种传导机制。房地产市场是另一个传导途径，至少对某些欧洲国家而言是这样的。

在过去10年中，我们见证了美国房地产市场的极大繁荣，按实际价格计算，美国房价在1996至2006年上涨近一倍。在沿海地区，房价上涨势头特别强劲。我们也在英国、西班牙、爱尔兰和中欧看到了极端走势。

在一个完美市场中，房屋供给会根据需求迅速调整，人们会期望房价的实际价值在长期内大致保持稳定。正如我们所知，房价能够而且确实在上涨，即便按实际价值计算也是如此。我们听说过许多制约供给的消息，比如建房限制。但这只能解释房价的不同水平，而不能解释（房价的）不同增幅。是需求过剩的关系吗？那些投资银行家推动了伦敦房价的上涨，这一点毫无疑问，但要产生长达10年的全国性（房地产）繁荣，你需要的就不只是一个地区的需求过剩了。你需要的是过剩需求每年加速增长，而且不只是在一个地区发生这种情况。是家居条件改善的关系吗？同样，这些很难解释在我们安装了空调系统很久之后，房价为何仍持续上涨。对我而言，所有这些似乎都不能解释我们所看到的房价极端走势。要达到这种结果，你需要信贷——很多的信贷。

在西班牙，如果你比较贫穷而且没有信用评级，那么你得到抵押贷款会比租赁一套公寓容易。在过去10年中，英国也出现了房价极端上涨的情况，在那里，建筑资金融资合作社曾经提供房产价值130%的抵押贷款，金额高达申请者收入的5倍。这些抵押贷款背后的数学运算，建立在经济学家称之为庞氏骗局(Ponzi Game)的基础上——这种终将失败的“开局弃子法”。

幸运的是，不需要用新规定来制裁这种不负责任的贷款行为。市场替我们做了这件事。信贷泡沫已经结束，这在一定程度上是由于买方不再理会资产担保商业票据。回想20世纪90年代，英国抵押贷款的最高比例是房产价值的95%，最多是收入的3倍（对已婚夫妻而言，这个比例稍低一些）。这些借款操作要明智得多。随着我们回归一个更为正常的信贷市场，支撑市场繁荣的资金自然会更少，因为房价会根据信贷资金的充裕程度进行调整。

房价下跌需要时间，但是，这个过程一旦开始，很快就能形成自己的动能。美国Case-Shiller房价指数于2006年第二季度达到顶峰。2006年下半年，房价以温和速度下降，但今年的下跌有所加速。我毫不怀疑，在合理的时滞之后，欧洲各个房地产市场将遵循类似的途径。我预计，到明年这个时候，英国、西班牙和爱尔兰的房价将会下跌。

既然所有这些国家的经济严重依赖于房地产市场，那么，房价衰退显然是个坏消息。当然，非常激进的降息举措可能有助于缓解这种影响，特别是在英国或西班牙等提供浮动利率抵押贷款的国家，或美国等容易进行抵押贷款再融资的国家。但与2001年不同，包括美国在内，此轮降息的幅度要小得多。在石油和大宗商品价格正创下历史新高的情况下，即便各国央行尽最大力量帮助房地产市场，它们也不可能立即放弃物价稳定的目标。全球的通货膨胀预期正在上升。衡量通胀预期的一个很好的全球性指标就是黄金价格：金价刚刚达到27年来的高点，而且市场仍看涨。出现20世纪70年代那种硬着陆的可能性已大大降低。

意大利经济学家托马索•蒙纳塞利(Tommaso Monacelli)研究出一些有趣的数据*，显示了各国房价和私人消费之间的关系。英国的数据排名最高，紧随其后的是西班牙、丹麦、美国和加拿大。这些国家都是近几年经济增长率较高的国家，与之形成鲜明对比的是房价较为平缓的德国等国。

这引发了一些问题：这些国家出众的经济表现是否归因于信贷繁荣？如果是，程度如何？我预感，我们很快将会不得不改变我们对经济增长的界定，进一步体现资金和信贷的重要性。