上周二，在宏观经济数据还没有正式披露之前，我就对月度GDP增长速度和通胀速度进行了预测和评论，之后我就认为对此没有太多可说的了。很清楚，我认为主要受到猪肉和鸡蛋价格短期飙升的影响，6月份的通货膨胀率将会超过4%；我同时认为在一季度宏观经济以出乎意料的高速增长之后，二季度将出现减速。

在7月19日公布的经济数据中，CPI确实达到了4.4%，但是GDP的增幅也同样毫不逊色，达到了11.9%，为最近10年来最高，甚至超过了2003年经济高速增长期的增速。受到高增长数据的刺激，新闻稿中出现了“经济失控”的字样，认为政府对经济增长和通货膨胀已经失去了控制。

中国经济究竟是不是失控了呢？我仍然维持原先的观点。除了国家统计局公布的GDP数字外，我们无法找到其他的数据显示经济出现了过热。我所掌握的数据都显示经济在平稳增长，甚至是有减速的趋势。

因此，我也不认为政府会对经济增长做出过于激烈的回应。

目前情况下，一到两次的加息是毫无疑问的，但是这项政策不会对流动性或者银行信贷造成太大的影响。事实上，对最新经济数据最应作出回应的应该是人民币汇率升值，我将持续关注这个问题。

为什么说经济没有失控

不妨先看看国家统计局公布的自2000年以来的经济数据，不难发现，中国经济的增长不断提高，而且几乎没有中断。从季度数据看，2001年底的增速只是6%，到2007年第二季度已经增长为11.9%。

如果这些数据都是准确的，那么几乎可以断言，中国正处于一个不断吹大的经济泡沫中。

只是，这些数据的准确性有多强呢？老读者都应该知道，我通常会用另外两个替代指标（瑞银实体经济指数和瑞银真实消耗指数）来衡量中国经济增长。请记住，瑞银实体经济指数并不是对GDP进行直接计算，而是从5个指标（工业、电力、建筑、运输和农业）来考察经济产出。

通过瑞银实体经济指数，我们再来看看究竟发生了什么吧。

在过去7年里，中国经济产出从上个世纪90年代的萧条中恢复，到2003年时达到了前所未有的增长速度。随着2004年的紧缩，经济增长应声坠落，直到2005年才有所恢复，然后在过去12个月里，又出现了滑落。

再转过来考察瑞银真实消耗指数，指数显示的结果和真实GDP增长速度比较接近。

我采用月度数据，分门别类地计算消费、固定资产投资和净出口，最后得出真实的经济支出指标。必须指出，这样得出的经济增长数据将会比真实增长速度高出不少，因为它摒弃了一些增长比较缓慢的指标，比如政府消费和库存商品。

瑞银真实消耗指数所能告诉读者的，和瑞银实体经济指数如出一辙：2003年经济高速增长，2004年出现回落，2005年经济增长重启，接着在最近的4个季度，经济增长速度明显放缓。

尽管这两个指数采纳了完全不同的数据和计算方法，但它们反映的情况惊人的相似：简单说来就是，中国经济增长的势头确实强劲，但没有出现过热的迹象。

是否其中隐藏着什么不为人知的细节呢？这我就无法解释了。

我只能带着读者继续看看各个生产部门的表现。中国电力部门和客运货运部门都在以非常稳定的速度增长着，但是把它们的增长速度做一个纵向比较，会发现当前的增长速度比起2003年已有显著放缓的趋势。工业部门的数据更加坚定了我的看法：从工业生产到产品销售，当前的增长速度都不在最高点。

更让人吃惊的是建筑行业增长速度出现了比较剧烈的下滑。直到5年以前，建筑行业的增长都维持在惊人的30%的水平上，但是目前，只能维持个位数的增长速度。

或许我们还应该从别的角度来观察中国经济，才会比较周全。

银行信贷能够从经济增长的需求方面提供考察指标，在中国，对于所有公司来说，商业银行的信贷几乎都可以说是最重要的融资渠道。但是我们同样看到：银行信贷占GDP的比重已经降低到了20%以下，在2003年经济过热时期，这一比重一度接近25%。

从名义增长率来说，单月投资额仍然非常强劲，但即便是没有扣除通货膨胀因素，现在也只不过略高于25%。而在最近10年的巅峰时期，这一数值曾达到40%。如果进一步扣除非固定投资科目（比如土地和资产销售）和通货膨胀因素，那么真实的固定资产投资增长率远远无法和几年前相提并论。

接着来看贸易，进口的真实增长率在最近6个季度以来连续下滑；企业不断增长的利润率和持续下降的库存也说明了供应量的增长正在下降；同期国内的钢铁以及原材料消费也在不断降低。

事实上，很难找出一个单独的数据能够显示中国经济在5年里是以令人吃惊的速度不断提高的，同样也很难找出数据来证明2007年第二季度的经济增长是那么强劲。

如果我所说的正确无误，那么国家统计局怎么能够得出如此强劲的经济增长数字。

在之前的研究报告中我曾提到，这可能是因为对于过去一些不准确数字进行纠正造成的。过去5年，国家统计局披露的经济增长数据很多时候都低于我们的预测。2006年之后，这些披露数据和我们预测之间的差距越来越小。

但即使是这样，2007年第二季度11.9%的增长速度还是出乎我的预料，我也没法弄清为什么统计部门会得出这么高的经济增长速度。我所能做的，就是继续关注之后的经济增长趋势。

为什么说通胀没有失控

今年以来一直居高不下的CPI数值，很大原因是因为受到食物价格上升的驱动，扣除食物和燃料之后的核心CPI还是被维持在1%左右的水平上。很难说通货膨胀对中国经济增长构成了多么大的压力。

不少分析师认为食物价格上升是核心通货膨胀的结构性因素，而不仅仅是周期性现象。这个观点我大致能够接受，但这也并不意味着最近的价格上升是结构性因素。

把食物构成进行分类，发现食物价格增长集中表现在两类农产品上：肉类和蛋。这两类农产品的价格在过去几个月内，出现非常惊人的上升。如果扣除这两样农产品的价格因素，那么其他食物价格（包括谷物、鱼、水果、蔬菜、饮料和烟草）都没有出现非常明显的上升。

正如我之前提过的，猪肉和鸡蛋的价格都可能受到短期供应量变化的影响，比如禽畜因为疾病死亡。

换一句话来说，所有证据都显示，目前我们所遭遇的通货膨胀只是短期现象，这和2004年时有些相似。同时，我也预期到2007年第四季度，CPI能够回落到2.5%的水平上。在这样的经济环境下，政府没有必要出台过于激进的政策。

当然，很难说中国不断增加的劳动力价格是否会让中国真正陷入到通货膨胀之中。在那样的背景下，核心通胀速度将达到3%的水平。但是，现在这样想还有些杞人忧天。

紧缩政策，紧缩什么？

不少读者想知道，如果中国政府采取了比较激进的紧缩政策，那将是什么？对此，我的反映就是，紧缩什么？

流动性？金融部门中的剩余流动性已到了历史最低水平。货币市场短期利率的变动已经能够说明这一点。我认为即使中央银行想进一步压缩流动性，剩余的空间也已非常有限。

银行信贷？商业银行的信贷增长总是倾向于政府设定范围的顶端，这也就意味着政策制定者能够接受一到两个百分点的下降，而媒体报道显示内地银行正是贷出了占信贷总额比例不大的资金，让它们进入了股市。总的来说，信贷数量的有限下降不会影响银行部门为经济增长提供融资。

这还不是全部。政府进行信贷控制，建筑和房地产行业受到的影响会远远大于其他经济部门。我们已经能够知道，建筑部门的增长势头已经相当弱了，同时短期内和地产相关的信贷增长也非常温和。从全国范围内看，房地产价格的增长势头弱于收入增长的速度，因此我不认为政府会继续采取严厉的紧缩政策。

利率？许多经济学家都这么认为。但是只有在政府认为通货膨胀压力非常大，或者经济已经出现了明显过热的情况下，才有可能大幅加息。

我认为目前这种情况在中国尚不成立，希望政府继续之前的“消极”货币政策，加息让存款利率不要过分低于CPI增长的速度，仅此而已就够了。同时，央行还可能继续上调准备金率，但是我也认为这仅仅是政府希望维持流动性水平，而不是针对经济过热。

最有效的还是让人民币升值

显示了中国经济巨大的而且是不断增长的不平衡的是，中国的贸易和资本账户顺差。中国外汇储备占GDP的比重已经超过了10%。对于中国的政策制定者来说，这确实有些尴尬。

想想看，还在不断增长的贸易顺差对于经济增长做出了2到3个百分点的贡献。贸易顺差的增长速度也意味着，即使按照国家统计局提供的经济增长数据，中国国内需求的真实增长率也会低于9%，远远达不到经济过热的标准。

不难看出，国内需求的进一步增长受到限制，因此贸易顺差的增长速度越来越快。在我看来，即使是从刺激国内需求着眼，政府也不会采取过去激进的政策来紧缩经济。

从理论上说，政府应该重点关注造成贸易顺差不断扩大的根本原因，比如钢铁生产在内的重工业部门产能过剩。但是，我在之前的专栏中也提到过，中国政府在过去4年里一直尝试着这么干，但是事实显示成效甚微。

在这种情况下，政府所能采用的最好办法，在我看来也是最有效的，就是利用汇率工具。因此我把话题又转到了人民币汇率重估身上来。换一句话说，人民币汇率重估会降低出口企业的利润水平，促进剩余产能之间的整合；同时，汇率上升后的人民币，还能够促进进口增长，以及减少贸易顺差。

因此，最后的结论就是，还继续关注汇率吧。（作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译）