内地香港两地上市(即A股和H股)的股票价差，以及这种价差渐趋扩大的现象，看来正成为两地监管当局愈来愈关心的问题。包括曾荫权在内的香港高官，都曾公开表达过研究内地企业两地上市的必要性和A股、H股套利机制可行性的意见。
　　
那么，在内地尚未全面开放资本账户的前提下，A股、H股价差问题是否有解决的途径?
　　
先探讨一下目前A股、H股在股价上存在较大差别的原因。最主要的原因有两条。其一，两地股份不能自由流通，即投资者在一个市场上购买的股票(比如H股)不能在另一个市场上(A股)抛售，反之亦然。其二，两个市场的投资者极不相同。
　　
在上述两个问题中，股份能否流通更为关键。举例而言，上海石化上世纪90年代初在香港发行H股，并在美国发行ADR(美国存托凭证，由美国存托银行向美国的投资者发行的、代表非美国公司股票所有权的一种可流通证券)。当时，香港股市主要由金融和房地产股票主导，因此，香港和美国的投资者对如何评估上海石化这样一家重工业企业，反应颇为不一。但从上市首日起，上海石化的H股和ADR股价就基本持平，其中最主要的原因是H股和ADR互为流通，所以，市场行为本身，便可把两类股份的价差“熨平”。
　　
缺乏相互流通性，对A股、H股的现实意义尤为重大。在现时两地上市的45家内地企业中，绝大部分(34家)的流通H股发行量大于流通A股。其中，新近发行的大盘金融股，流通A股和H股在发行量上差距更大。例如，工商银行在内地A股市场发行的流通股数量只有92亿股，仅占总股本的2.7%。反之，工行发行的H股数量则超过830亿股(包括发行给战略投资者的部分)，占总股本的24.9%，是流通A股的9倍。在发行量如此悬殊的背景下，两地股份又无法流通，A股和H股出现极大价差不足为奇。
　　
在中国资本账户尚未开放的情况下，彻底解决A股、H股互通的问题基本很难实现，但局部解决这一问题还是可能的。一个最简单的方法是允许两地上市的企业从A股或者H股回购已发行的股票，将它们注销后，在另一个市场发行同等数量的股票。对上市公司而言，当他们发现在其中一个市场的股票被明显低估(如H股的股价只是A股的四分之一)，便可透过这个机制，减少被低估市场的发行量，在较高估值的市场增加供应，让价格达到平衡。实际上，当市场投资者意识到上市公司能以这种方式调整供应时，他们也会参考另一市场的定价来作出投资决定。
　　
但这一方法最大的弱点，是直接让上市公司成为自身股价的调控者。伴随这个方案，可能会出现很多投资者(特别是在内地)投诉上市公司透过回购和增发股份来操控股价，特别是公司高管可能透过掌握这些资讯，在消息公布前，买卖股份以图利。因此，如何规范上市公司行为，将成为此方案成败的关键。但让上市公司在低价市场回购股票、在高价市场增发，无论如何都会让市场参与者认为上市公司是市场价差单独和惟一的得益者。
　　
另一个类似但可能更激进的构想是，与其让上市公司在两个市场中套利，不如把这个权利交给几家由国家全资拥有的专职企业。具体而言，国家为此目的成立数家专门的投资公司，由财政部或外汇储备出资，而内地、香港双方监管机构则给予这几家公司特殊权利，让他们可以随意在两地市场上，于一定的额度范围内(额度不一定要公布)买卖H股和A股，并在另一个市场买卖同等数量的股票，从中追求价差收益。
　　
但这些机构对市场走向必须保持中立态度，只是赚取两地上市公司的价差。同时，这几家公司的账户每个季度需由独立核算师审计，并在每年年底把所得利润（它亏损的可能性接近于零）转移到一个独立但由国家拥有的账户中。这个账户的数额应定期公布给全体市民和海外媒体。此外，这笔财富的使用应由一部独立章程来归管，比如可用以进行独立的扶贫和教育等公益事业，并由人大常委会监督日常操作，但不应用来补贴财政赤字。
　　
由于该方案将展示出政府的强大意志，可以想见，方案一旦出台，市场参与者会自动参考其他市场做出定价，而这几家公司实际上需要做的事情可能并不太多。
　　
当然，这个方案也肯定会受到不少质疑。其中最激烈的争议将涉及政府是否过度参与市场运作，甚至被指为直接干预市场。这些指控将是两地监管机构最担忧，也最不愿意面对的。
  
综上所述，解决两地股市的流通问题绝非易事。相比之下，改变投资者的结构相对简单，但效果上可能不甚明显。我们将在下次专栏详细讨论这一问题。（作者为瑞士信贷中国研究主管）