中国的外汇储备管理体制改革，举世瞩目。继高调投资黑石后，6月29日，十届全国人大常委会审议批准了财政部发行15500亿元特别国债购买外汇事宜，这标志着国家外汇投资公司已进入关键的设立阶段。

财政部发行特别国债，以实现对外汇投资公司的资本金注入，不久即可展开。因牵涉资金流动、金融资产结构变化和宏观经济政策，将对债券市场将带来怎样的影响，颇值关注。

外汇投资公司如何设立？
　　
外汇投资公司如何设立，是分析问题的逻辑起点。财政部发行特别国债，注资外汇投资公司，在我们看来，如此巨额的资本金，不太可能一次注入。其原因有三：

首先，很难迅速筹集如此大量资金；其次，注入资金必须很快派上用场，这涉及资金的运用效率；第三，从公司设立的角度，按现行《公司法》的要求，股东的首次出资额高于注册资本的20％即可。所以，财政部首次向外汇投资公司注资，超过400亿美元即3100亿元，便可满足要求。

由以上分析，我们认为，就财政部发行特别国债而言，首次募集到注册资本20％以上的资金，是关键。

对于融资方式，当前议论颇多的是直接对央行发行国债，购得外汇储备。但实际上，按照2003年底修正的《中国人民银行法》，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。以此来看，财政部直接向央行发行国债，有法律障碍，并不具可行性。当然，也可通过人大特别豁免来解决这个问题，但这并非常规手段。

可尝试寻找另外的路径。我们认为，在公司设立之初，如何整合中央汇金公司，是需要重点考虑的。当初央行划拨600亿美元外汇储备，通过中央汇金公司向三大国有银行注资，若将这部分外汇资产视作央行对汇金的股权，则财政部通过发行国债，以债权换取央行在汇金公司的股权，或能规避上述法律障碍。

在规模上也正好契合：公司设立所需要的注册资本2000亿美元的20％，为400亿美元；当初央行通过汇金划拨外汇储备注资三大行，总量是600亿美元，符合外汇投资公司的注册条件。

当然，这种分析只是一种推测，或者说，这是在多种可能性中，我们觉得概率比较大的一种。

财政部官员6月29日在回答记者提问时曾谈到，“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债。”在不能直接从财政部在一级市场认购国债的情况下，人民银行如何增加对政府的债权？回到上述的分析：财政部通过债权换取央行对汇金的股权，使央行曲线持有国债，似乎便成为自然的选择。

若按照这种分析思路操作，或可获一举多得之效：一是符合公司设立条件；二是提高了时间效率；三是完成了与中央汇金公司的整合；四是避免了在短期内对市场可能造成的影响。上述四点是首批资本金募集可能不选择直接对市场发行的主要原因。当然，对这一点，只是推测，尚未见定论；直接面对市场发行的可能性，也不能完全排除。
  
分步注资及后续安排
　　
若首批600亿美元以此方式解决，则余下的1400亿美元，大概将主要通过公开发行获得。是否需要当年全部募集完毕，可能取决于如下条件：

首先，特定时点发行特别国债的规模，需要依当时适宜出售的外汇储备的规模而定；其次，考虑可投资的境外资产的情况，即需要有适当的资产与其匹配；再次，还要看国债发行时国内的债券市场环境。从发债空间看，2007年末国债余额限额，已将特别国债的因素完全考虑进去。由此，一个直接的结论便是，有条件当年即完成2000亿美元的发行，但可作其他选择。

待2000亿美元资本金到位后，因外汇储备增加的长期性，为外汇投资公司的融资行为，可能仍将持续。其未来的资金来源有两种可能：第一，仍由财政部发行，作为资本金注入；第二，发行主体转为外汇投资公司，依其自身信用发行债券筹集资金。那时的债券评级、发行规模、期限及利率等或会有另外的考虑。而怎么募集？节奏如何？大概也应依据上述几个条件而定。
  
对债券市场的影响

　  各方对发行特别国债的担心，一是吸收流动性，导致市场失血；二是因长债供给增加，会推高长期债券收益率。受此影响，债券市场反应明显，收益率曲线重心上移，债券发行异常困难；一批战略配置资金，即便是面对已进入其投资目标区域的产品，也暂处观望状态，等待市场稳定后择机而入。

在我们看来，上述担心有其道理；但受多种因素影响，特别国债的效应究竟怎样，还需要客观分析，总的来看，不必担忧过度。

第一，特别国债并无“特别”的对冲功能。
　　
若面向市场直接发行特别国债，然后购买外汇储备，这会导致金融机构在央行准备金存款的净减少，确有回笼基础货币之效。但此举并未能真正隔断外汇储备与货币供应之间的联系：只要先有外汇储备形成，基础货币便已然投放，其他的措施，都是事后的对冲操作，只是运作主体和操作手段不同而已。
　　
以此来看，财政部发行特别国债，与央行发行央票和上调法定存款准备金率，单从对冲货币投放的角度，并无本质区别。而首批资本金的募集，若不直接面对市场发行，则其只改变央行的资产结构，对基础货币毫无影响。

第二，政策之间具有相互替代效应。若因特别国债发行减少了央票发行规模或存款准备金率上调的次数与幅度，则因相互之间会有一些抵消，净影响可能很小。

假定政策具有替代性，则金融资产期限结构的变化，就没有那么可怕。比如，特别国债与准备金率相比，特别国债期限虽超过10年，但后者理论上的期限无限长，且不具流动性。由此观之，若说与期限较短的央票相比，特别国债对流动性是“深度冻结”的话，那么上调准备金率对流动性的抽取，其效果远远甚于发行特别国债。又因国债利率高于准备金利率，所以无论从哪个角度看，机构都更喜欢国债。

第三，特别国债发行并非基于存量资金。因央票到期与货币当局外汇占款增加，下半年仍有源源不断的资金进入，因此，特别国债对于资金的抽取，并非是基于存量基础之上。实际上，今年上半年，央行通过发行央票、上调法定存款准备金率等方式，对对应时期的货币投放基本上进行了全额对冲，较往年80％左右的对冲力度明显加大，但并未涉及存量。

同时，我们认为，特别国债的发行，是一件影响深远的大事，应通过适当安排，选择或创造一个稳定的环境，以避免造成资金的突然紧张和利率的大幅波动，将其可能带来的震动，减至最低，这样，也有利于以合理的成本筹资。

可供考虑的手段包括：首先是选择发行窗口。可选择在央票集中到期及外汇占款投放较多时点发行。今年下半年，共有1.44万亿央票到期，月均2400亿元，9月达到4370亿元的峰值。此时发行特别国债，当会减少相应影响；其次，在发行前后，通过公开市场操作，创造宽松的资金环境，稳定央票利率；再次，减少存款准备金率上调的幅度；最后，也可选择资金宽裕的机构，安排一些定向发行，减轻对整个市场的压力。

综合来看，因各种不确定因素的存在，特种国债对市场的影响，将经历一个逐渐释放的过程。最终怎样，需将上述各正、反因素同时考虑后，看其互相抵消后的“净效果”而定。总体来看，似乎没有必要过于担心。（作者为中信证券债券销售交易部执行总经理）