就在今年一季度糟糕的GDP数据公布后，最新房屋数据再度打击了投资者对美国经济的信心。这不能不叫人联想起一年前部分经济学家的衰退预测。其中，最主要的依据则是美国国债收益率曲线倒置现象。因为收益率倒置暗示经济衰退。

那么，当初具体情况是怎样的呢？

2006年初开始，美国长期国债的收益率低于短期国债收益率，这是近几年来首次出现的倒置情形。其后一年多来，美国长短期国债收益率之间的差距一直维持在很低的水平，倒置现象也反复出现。

具体说，自2004年6月加息周期开始，美国长短期国债的收益率差距随利率的提高而进一步下降，并在2006年初出现负值（见图1）。2004年6月，10年期国债收益率比2年期国债收益率和联邦基金利率分别高出197和370个基点，但到2006年3月，两个息差均变成负数。这时短期国债收益率已高出了长期国债收益率。

历史经验

这引发了一场争论。这种收益率曲线过于平坦甚至倒置，一直困扰着国际金融市场。自1968年起，美国经济共有6次陷入衰退期，而每次衰退前国债市场都会出现收益率倒置现象，唯一不同的仅是经济衰退程度。

联系到美国经济与通胀水平，如果其他条件不变，则当长期收益率与短期收益率的差距扩大时，表明经济处于增长、同时通货膨胀趋升；而当长期收益率与短期收益率趋平，即利差缩小时，表明经济正在降温、同时通货膨胀温和上扬；可是当长短期收益率出现倒置的时候，则表明经济将出现衰退，通货膨胀率低。

三种情况对应不同的美国经济与通胀周期，再结合相应时期美联储的货币政策，综合以上三种情况正好构成了一个完整的收益率曲线周期（如图2所示）。

2006年的倒置是衰退征兆？

可当2006年首次出现收益率曲线倒置后，经济学家却认为已经脱离了长短期收益率倒置暗示经济衰退的理论。很明显，2006年初的经济依旧强劲，同时通货膨胀水平正处于持续上升阶段，按图2中的阶段来看，当时收益率曲线应仅呈现一种向上倾斜的形态，而并非倒置。导致“收益率曲线倒置理论”失效的主因，在于长期国债收益率的不断下降。

本轮美国加息周期过程中，10年期国债收益率下降了近100个基点，而同期美联储将利率上调至5.25%，并导致两年期国债收益率上升，长短期国债收益率反向的运动加速了收益率曲线倒置现象的形成。

在过去40年中，曾有两次出现反向收益率曲线后经济衰退并未出现的例子。

“长期之谜”

谈到美国长期国债收益率下降的真正原因，就连格林斯潘也将之称为“长期之谜”，起源主要是其他国家对美国政府长期债券的持续购买，直接令长期国债价格上升。虽然目前因美元指数不断下降，国外也开始减少了对美国长期国债的购买，可是由于美元坚固的世界货币地位，使得当前的供需关系成为一种稳定的长期结构性因素。近几年美国过度消费的畸形经济形态使得其贸易赤字不断增加的同时，其他国家的美元储备却日益充足，这成为持续购买美国长期国债的主要动力。

美国长期国债收益率近10年来一直在下降，这已不是最近的独特现象。而且格林斯潘和伯南克均认为，目前较低的长期国债收益率仅反映出投资者愿意获得更低的风险补偿，而并非意味着经济回落。

当然，倒置现象还可以认为是美联储过度上调了利率。上调利率在打击股市的同时，还将刺激美元走向，更会加重投资者对经济的担忧，而这必然会使得大部分投资者选择更加安全的长期国债。其实，目前5.25%的利率水平可以说已是美联储的极限了。但假设在去年联储继续将利率提到5.25％以上，并因此增加市场对经济减速的预期，必然会导致更多资金转向长期国债以保安全。这令长期利率更难随短期利率上升而上升，以至出现程度更深的收益率曲线倒置。

预测功能在减弱

以上的这种变化证明了收益率曲线对经济衰退的预测功能在减弱吗？事实上2006年初的收益率曲线倒置的预测功能的确已被当前的美国经济衰退所印证。但是，目前的美国国债收益率曲线周期的确已由于美国特殊的内外部经济环境而发生了改变。

从图1中可以看到，自加息周期结束后，美国长短期国债收益率的倒置现象并没有出现多少改观。按常理，当收益率曲线倒置出现后一段时间后，长短期国债收益率之间的差距将会再度夸大，可是在近一年多的时间内，收益率曲线依然在平坦和倒置间徘徊。

所以，可以相对地认为，在收益率曲线变化周期过程中，以往的倒置过程因其他因素的影响而被延长，目前长短期国债间的利差水平开始整体缩小。这也导致当前收益率曲线倒置时间的长短已不能完全作为衡量经济衰退的参照物。因为除开倒置时间，本次倒置的幅度相对以往几次而言也要小的多。

另一方面，长短期国债收益率长期胶合的现象在伯南克眼中似乎也并非坏事。他倒比较希望这种收益率曲线在平坦与倒置间徘徊的景象能继续维持下去。

这很容易理解。若下调利率，美国面临的风险很大。而就短期国债收益率来说，由于年内降息的可能性大大减少，导致受利率变化影响明显的短期国债收益率很难在短期得到改善；另一方面，欧洲或日本超出常态的加息预期很可能导致国际资金走向出现扭转，并进一步地抛售美国国债，会使得长期国债收益率上涨。这必然将影响到美国房市，消费者将受购房贷款等方面的债务拖累，要么破产，要么降低消费，相信这对房市以及美国整体经济增长都绝非好消息。

收益率曲线倒置似乎还没有给美国的经济构成大冲击，在这种情况下，曲线倒置亦可一定地刺激美元。因为毕竟收益率曲线倒置是美联储实施紧缩货币政策的结果，显示了美元享有的兑其他货币的利差优势——在最近出现的7次美国国债收益率曲线倒置中，有5次美元/日元汇率上升，同时有6次美元/欧元汇率上升。简单来说，目前的长短期国债收益率胶合现象或许正好吻合了美国人的初衷，即在不刺激经济的情况下维持目前利率不变，以保证收益率曲线能逐步平坦，同时也能推行美国人一直强调的“强势美元”。

未来如不出现危机，这种平坦形态会长期保持下去。这也是令美联储感到最为安心的一种结果。排除房市的负面影响，如果未来收益率曲线能保持平坦，仅根据收益率曲线预测理论而言未来经济继续出现衰退的可能性也不大。

所以，投资者不需要过分担忧美国的收益率曲线倒置。随着市场风险溢价的下降，加上短期调整利率的可能性减小，未来收益率曲线走势将趋于平坦。

对长期国债收益率过低，你也无需过多担忧。其实在全球经济持续增长的大环境里，美国长期国债收益率保持低位和美国贸易赤字增加一样，都意味着美国经济运行良好。故在目前经济环境下美国长期国债收益率偏低也在情理之中。（作者为长江证券研究员）