本次央行史无前例地准备金率上调、加息两招并出，其实更多的是市场预期倒逼央行的结果。

加息预期抑制公开市场操作

早在4月末，市场即盛传央行“五一”前将加息，但结果却是上调准备金率。然而，准备金率的上调并未削弱加息的预期，反倒使之更加强烈。尽管央行数次透过公开市场稳住利率的方式传达信息，但加息预期却未能消退，使得央行公开市场操作难以扩大。

张大伟 制图

央票发行量（不包括定向央票）数据显示：在央行亟须大力回收流动性的背景下，央票近期发行量却始终无法有效扩大。其中，1年期央票发行量自3月中旬以后就开始节节走低；3年期央票发行自今年重启以来，央行一直期待其能够扩大发行从而缓解期限较短央票集中到期的压力，然而，在强烈通胀和加息预期下，期限越长的债券市场越不积极，3年期央票的发行自然也无法扩大。其今年发行量最大的一次也只是3月22日的650亿元，更多的时候则是徘徊在400亿元以内，最低时甚至只有50亿元。

加息打开流动性回笼空间

央票发行量无法扩大，但作为今年的中心任务，过剩流动性回笼压力却时不我待。定向央票因带有强烈行政色彩和其固有的“三不”特性使得操作难以扩大，因而央行情非得已，只得迎合市场预期加息。实际上，今年1年期和3年期央票发行情况已清楚显示：只要央票招标利率企稳，招标量便会很快下落。这一特征在1年期央票上表现尤为明显；3年期央票在4月17日以后表现也很明显。

央票招标利率将上行

如果说加息果真是为了打开公开市场操作空间的话，那么，加息后央票招标利率上行将是自然的。

当然，加息后央票招标数量能够在多大程度上扩大，取决于央票招标利率的上升幅度是否与市场预期一致，但大幅上升似乎很难期待，因而央行对随后央票回笼流动性的力度并无充分把握。考虑到准备金率从宣布到执行一般需要至少10天的准备期限，而6月前半月的三周内每周央票到期量均过千亿元，央行只得两招并出了。

后续紧缩手段或难免

从本次加息的时点选择上看，如果未来物价不能因此受到明显抑制，从而第三季度CPI数据仍会抬头的话，那么，可能年内第三次加息不可避免。同时，虽然今年业已上调5次准备金率，但年内可能还会再提高2-3次。