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“流动性过多”已成为中国货币政策乃至全部宏观经济政策之焦点。笔者认为，汇率升值预期和国际热钱所触发的“投机性流动性过多”，其基本特征是“真实经济相对通缩、虚拟经济相对通胀”，实乃中国经济稳定所面临之最大威胁。
投资问题之症结
中国投资增长率是否过高，是一个长期争论的话题。其一，最近多家权威学术机构兴师动众，意图以准确数字考察中国资本回报率，并据此判断竟然是“中国投资率很高并不意味着过高，目前的高投资率恰恰可能源于投资效率很高”！其二，中国依然是非常贫穷的国家，任何人到中小城市和农村走马观花一番，都知道中国的建设任务实在是任重道远。据说有位省长履新，下车伊始，考察一番，便大发感慨：谁说投资率过高，我们这里年投资率就算达到100％也不为高，需要建设或重建的地方数之不尽啊！其三，中国依然需要长时期大规模的资金投入，以解决大量农村劳力转移至工商业，以帮助无数大学生就业或创业。只要稍微想想中国巨大的劳力供给和就业压力，就知道中国之资金需求是多么庞大。
从总体经济长期稳定增长角度看、从全面解决就业和提高人均收入水平角度看、从全面改善经济体系之基础设施角度看（包括医疗卫生、教育、科研、城市公共设施等等），中国投资率不是过高。
既然如此，为什么到处都在议论中国“投资过热、投资过度、投资过高”？究竟问题出在哪里？问题出在投资的制度或机制、出在投资的结构或方向。中国依然不是相对完善的市场经济。经济之核心资源（金融资源、土地资源、矿产资源、管制或审批资源）依然牢牢掌控在各级政府手里，价格机制对中国经济体系之资源配置，还没有发挥主导作用。政府掌控核心资源之结果，是真正需要投资、需要资金的企业、行业、领域或地区，往往得不到资金；不太需要资金、或资金投向不符合市场需求、不符合技术进步需求、不符合环保和节能要求的企业、行业、领域或地区，却常常能够获得充裕的资金。如果说中国投资增长有问题，首要问题不是投资率过高，而是投资体制主要由政府和国有垄断企业支配、投资机制主要是政府意志或政绩激励。数之不尽的中小企业、创业企业、广袤的农村、科技创新领域、中西部地区，资金都是极其匮乏的。只要看看中国信贷资金的基本流向结构，我们就能明白问题之症结：全部信贷资金三分之二以上给了国有企业，其他企业拿到的信贷资金不足三分之一。然而后者却创造了中国GDP的近三分之二、维持着中国就业的四分之三！
所谓货币或信贷投放过多
货币总量的某个指标（一般是M2）或信贷投放总量（贷款余额），是衡量流动性是否过多的主要指标。然而，我们亦必须联系中国极不完善的金融体系来考察货币总量或信贷总量，才能得出正确的判断。
各种货币总量（M0、M1、M2乃至M3）是否能够量度经济体系之流动性，学术界仍有热烈争论。除了上述指标外，美联储还使用L（就是流动性Liquidity之简称）来量度广义的流动性，它涵盖全部金融资产。理论上，任何资产皆可看作流动性资产，只是流动性程度各异。
显然，流动性之定义和量度，与各国之经济制度尤其是金融体系之制度安排密不可分。最近有论者提出一个证据：说中国M2之增长幅度大大超过美国（去年中国之M2增长率是19％，美国是11％），因此中国的确存在流动性过多。货币理论大师Alan H.Meltzer（他是Carnegie-Mellon大学的University Professor，现代货币理论的主要开拓者之一）认为，处于快速增长阶段之国家，金融深化速度（或金融资产之增长速度）很快，中国又是一个金融体系非常落后的国家，除了银行渠道之外，其他金融投资或理财渠道很少，银行存款大幅度上升实不足怪，相应的M2增长速度必定高于金融体系发达之国家。然而，M2的较快增长却不能被简单地视为流动性过剩之证据。
与考察投资一样，我们必须详细考察信贷流向，才能判断信贷增长是否过度。前面已述：中国信贷资金主要流向了国有企业尤其是国有垄断企业，真正需要资金支持之中小企业和创业企业，却很难获得资金。国有大企业获得的信贷资金，有多大比例真正投入到实业投资？最近两年之信贷资金进入股市和房地产市场，主力自然是国有企业，否则银监会和国资委不会彻查信贷资金流入股市和国有企业利用信贷资金炒股。
结论非常清楚：货币投放较快不能等同于流动性过多。信贷投放过多，主要是资产价格暴涨，吸引信贷资金大规模进入股市和房地产市场进行炒作。一些国有企业利用其畅通的信贷融通渠道获得巨额资金，大举购买囤积土地，是推动中国房地产市场价格不断飙升之重要力量。国有企业之信贷资金，亦是近期股市暴涨之重要推动力量。去问问任何致力于实业投资之企业，他们绝不会认为现在信贷宽松、流动性过多、获得银行贷款易如反掌。相反，央行为解决所谓的流动性过多问题，抽紧信贷、甚至采取某种行政指令措施控制信贷，被进一步紧缩和压制的，不是本来容易获得信贷资金之垄断国有企业，而是真正需要资金却无法获得资金的中小民营企业，它们恰好是解决中国就业和民生问题之主力。
热钱加剧国际收支不平衡
国际收支不平衡，被公认为中国流动性过剩之主要源泉。大量美元流入国内银行体系，经过结汇过程，形成银行体系之外汇储备，相应地，人民银行就要释放大量基础货币。基础货币经由货币创造过程，形成整个银行体系之流动性。为了吸收流动性，人民银行使出浑身解数，然收效不明显。
国际收支与国内货币创造之关系，即国际收支调节机制，乃是国际经济学之最重要课题，相关谬论、误解、怪论亦最多。与今日中国最有关的谬论有二：其一，一国出现大量贸易顺差，即是所谓“国际或全球不平衡”(美国财政部的说法是Global Imbalance)。其二，让该国货币大幅度升值或浮动，则是解决“不平衡”之首要策略。
笔者认为需着重强调的有五点：第一，中国今天的贸易顺差（贸易顺差之规模实际上被严重高估），是国际产业分工和中国经济发展阶段之必然结果，与货币汇率没有多大关系。纵观历史，美、英、欧洲、日本等等，在他们经济起飞和快速发展阶段，皆出现大规模贸易顺差。说今天中国之贸易顺差是制造“国际不平衡”，从历史和逻辑多方面考察，皆是弥天大谎、荒谬之极。
第二，今天中国国际收支顺差之相当部分，是国际热钱（包括在贸易账户和FDI资本账户掩盖下进入中国的投机热钱），它们是今天中国资产市场暴涨之根源。若没有人民币升值之预期，国际热钱就不会挖空心思、寻找多种渠道进入中国、炒作中国股市和房地产市场。
第三，国际收支顺差之贸易顺差部分和FDI部分，为中国所必需，亦是现阶段国际产业分工之必然结果，绝不构成什么国际不平衡。在具有公信力的固定汇率制度下，贸易顺差和FDI将推动国内要素价格（工资、资产价格和一般物价）上升，推动中国产业跟随真实需求和技术进步不断升级，此乃人类经济史之共同经验，非独今日为然。
第四，扣除贸易顺差和FDI部分之国际收支顺差，即是国际投机热钱，是推动人民币升值预期自我实现和资产价格背离真实经济剧烈暴涨之带动力量，实为中国经济稳定运行之最大祸害。若要说国际收支不平衡，这才是真正意义上的不平衡。中国必须采取断然措施，迅速稳定人民币汇率预期；实施严格的监管措施，阻止热钱忽来忽去，扰乱乃至摧毁我们的金融体系。
第五，从最根本意义上讲，若中国金融制度体系非常完善、金融市场体系非常健全，热钱之流入则不会造成灾难性后果，甚至可以充分为我所用。易言之，若中国具有高效率的金融体系，能够将国际资金迅速有效地转化为真实经济之投资，则热钱流入多多益善。以美国为例，他具有非常发达的债券市场、股票市场、外汇市场、期货市场；有数之不尽的金融服务机构；有数之不尽的金融产品以满足不同投资者和投机者之需要。如此，则国际资金大规模流入，可以迅速渗透到美国经济体系，为美国真实投资所用。反观中国，极不发达之金融体系，无法提供高效率、多样化的投资或投机渠道，难以应对投机资金之迅猛冲击。
综合上述分析，所谓流动性过多是假象：即从真实经济、真实投资角度看，中国不存在所谓“流动性过多”。汇率升值预期和国际热钱所触发的“投机性流动性过多”，其基本特征是“真实经济相对通缩、虚拟经济相对通胀”，实乃中国经济稳定所面临之最大威胁。真实经济和虚拟经济之背离，外因是人民币升值预期所导致的国际热钱流入资产市场；内因是中国没有完善健全的金融体系。今日中国宏观调控政策当务之急是：以汇率稳定和防止热钱冲击为基本前提，全方位对内开放和改革金融体系，引导资金流入真实投资领域，以迅速推进中国产业全面升级。