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上週之前，美国股市乃至全球金融市场风平浪静。主流经济学家们沉浸在如下的梦境之中：美国经济在经历了短暂的增速下滑之後，将恢复健康的增长速度；而一度高昂的通货膨胀在美联储当局的完美政策应对之下也终将被控制，令人担忧的房地产市场也不会导致大规模的溢出效应。总之，这仍将是一个完美的世界。
显然，股市不会让人永远沉浸在梦乡中。肇始於上海而波及全球的股市大幅下滑在短短4天时间之内抹去了超过万亿元财富。在恐慌性抛盘的打击之下，道琼斯指数连连拉出大阴綫。面对突如其来的袭击，全球的投资者都在问同一个问题：原因何在？未来如何？
历史的相似性
根据我们的定量模型，目前美国经济环境与1998年年度相当类似，相似度达到90%。
美国经济自1995年走出短暂萧条，美联储持续加息，至1998年，短期利率已经高於6%。同期，美国股市持续快速上扬，在24个月内升幅达到惊人的75%。其上升形态与前一段时间美国股市走势十分类似。
（2007年美国股市走势与1998年十分相似。数据来源：Yahoo）
与此同时，以东盟各国以及亚洲四小龙为代表的新型经济体快速发展，对美国出口连年保持高速增长，外国投资也以从未一睹的速度流入，东南亚各国经济增长速度高达9%。
现在，新兴经济中，中国与印度替代了当年东盟与四小龙的角色，在国内投资与对美出口的拉动之下快速增长。与上一次一样，近年来亚洲各国对美出口激增，大量美元流入，各国为保持货币低估，大举增加外汇储备，而令各国国内游资充沛。巨量的外资流入也起到推波助澜的作用。但内需发育不足使得充沛游资大举进入资本市场，造成各类资产价格大幅膨胀，叁年内各国股市累计升幅动辄2倍3倍。银行信贷也大幅上升。
（宽松的货币信贷条件、巨量流入的美元，导致新兴国家融资活动爆增。数据来源：国际货币基金组织）
（新兴经济体股市也大幅上扬，叁年时间升幅高达2.5至4倍。数据来源：国际货币基金组织）
具体的宏观经济分析显示，美国目前的经济环境与1998年十分类似。通货膨胀率仍然高居不下，失业率开始缓慢上扬，货币供应大量增加，导致利率水平下滑；信贷风险开始上升，商业开支迟迟未见增加，而房地产与工业生産增长动能不足。这些条件都显示，美国经济持续了4年的扩张阶段可能面临终结。
（各个重要经济变量的相似性：1998 VS. 2007。数据来源：RiskFile）
我们的定量模型更进一步显示，在今年下半年的某个时候美国经济陷入衰退是一种现实的可能性。
（工业生産持续低迷。数据来源：RiskFile）
1997年，随著美国经济增长从最高点开始回落，东南亚各国过分依赖投资的增长模式无以为继。突然的风险溢价上扬导致突如其来的金融危机横扫东南亚以及韩国，拉丁美洲、东欧，并最终在1998年繫倒俄罗斯。美国股市在1998年7月至10月期间大幅下滑，短短叁个月时间之内下跌了20%，著名的长程资本公司即於此时倒闭。
上週的股市风暴使人嗅到历史重演的气息。
风险回归
在上週之前，危险在於，股市投资者集体性选择忽视风险，忽视经济走下衰退的可能性。太多的注意力放在了通货膨胀以及美联储管理通货膨胀的能力身上。正如笔者在前次评论中指出的那样，事实上，现阶段通货膨胀并非主要矛盾。
注意力的误置在更大的程度上是由於投资者对风险的忽视。各个层面的数据都显示，目前的风险溢价水平处於历史最低点附近。
（上图中黄色綫为美元兑港元汇率，黑色綫为度量信贷风险水平的不同等级债券收益率之差的22天移动平均綫。数据来源：EconoMagic）
上图显示了港元汇率与信贷风险之间的正向关联。概而言之，美元之流进流出香港，不仅反映了香港本地的经济动态，在更大的程度上是反映了国际自己对新兴亚洲市场的投资意愿强弱。如果国际资金流入亚洲新兴经济，美元对港元汇率应该走跌；反之，港元走跌。进一步，美元之流进流出香港可能反映了更广泛的课题，即：国际资金在“进取性”与 “防守性”之间的转化。鉴於新兴市场具有较高的波动率，国际资金流进香港，实际上是反映“进取性”转向；反之，则表明国际资金转向防守布局。上图显示，从去年5月以来，国际资本开始转向保守；去年12月份之後，港元兑美元汇率接近历史最低点，也就是接近了香港货币当局承诺法定兑换义务的极端点，表明这种态度转换加速发展。
在这种背景之下发生的上海股市的暴跌，只不过是资金规律的正常发展：它大声宣告了风险的回归。
反过来看美国股市，我们却发现市场陷於“志得意满”的状态。
（股市内在波动率接近历史最低点。数据来源：Yahoo）
股市内在波动率在3月初接近历史最低点，显示投资者完全忽视各种可能的不利局面。而正如笔者曾经指出的，在所有人的警觉都开始吃顿之後，打击即来临。如此，美国股市在3月初的暴跌，几乎势成必然。
未来格局
历史总是相似，但并非简单重复。1998年之後发生了什麽呢？俄罗斯金融危机爆发之後美国股市也从类似的“自满”状态惊醒，在叁个月的时间内连连下挫，最多时下跌了超过20%，许多大型金融机构以及投资基金损失惨重。
奇妙的是，美国股市并未就此走向熊市。市场在一度惊慌失措之後突然意识到，相比较於新兴经济体，美元以及美元资产，是安全的。大量资本从周边地区快速回流美国，再加上恰逢其时的互联网革命，美国股市不仅收复了全部失地，而且其强劲走势一直持续到2001年直到新经济泡沫崩溃爲止。
当然，我们必须仔细计算目前的情况与历史情况的区别。有利的情况是：
这种状况，使笔者相信，美国股市就此陷入熊市的机会并不大。
不利的情况则在於，即使经过多年的快速稳健发展，美国仍然没有显示出再一次技术革命的徵兆。在所有有力条件都具备的情况之下，美国商业开支与设备投资仍然萎靡不振。这一次，不会再有互联网革命来推动股市泡沫重生。
因此，合理的估计是，美国股市将会在未来的几个月之内陷入调整，投资者不得不重新判断美国经济增长下滑带来的挑战。随後，在全球资金回流的带动之下，美国股市有望缓慢恢复。
中国因素
从去年下半年开始，笔者多次谈论美国经济减速的可能性。现在，几乎可以肯定，全球经济格局已经越过了临界点。我们将开始迎来一些痛苦的日子。
其中，面临最大挑战的国家，是中国。
已经有一段时间，中国是华尔街最热的话题。毫无疑问，中国宏观经济的强劲增长是一个真实、激动人心的故事。但在这个故事的另一面，是一些艰难而急需的改革令人痛苦地滞後或者缺乏。因爲形势良好、也因爲难以克服利益集团的阻力，这些改革并没有得到政治意志的强力支持。一系列的困难，将从今年下半年开始浮现，挑战中国经济管理当局的智慧。
加入世贸5年之後，中国的出口增长速度注定无法再按照20%~30%的速度增长。如果没有出口作爲发动机，超高比例的投资将无以爲继。而消费需求在个人收入在整体GDP比例低下的大格局中，难以快速成长。垄断以及由於垄断而恶化的金融体系风险可能造成两难格局，而失业问题的压力也会随著经济增长速度的降低而恶化。
在这层意义上，上海股市的大幅振荡可能只是一场更大範围风暴的预演。（RiskFile.com投资咨询公司 刘海影 CFA）