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货币魔鬼与资产泡沫
很多人都认为，30年前布雷顿森林体系解体，打开了“潘多拉之盒”，放出“货币魔鬼”，在全球吹起一个又一个的资产泡沫。
首先是20世纪70年代，以原油和黄金为代表的大宗商品牛市持续了整整10年；80年代日元急剧升值时，日元资产迅速泡沫化，日经指数从1985年初的12000点暴涨到40000点以上；90年代美元强势时期，美国经济经历了长达十年的牛市，道指上涨达5倍之多。
而今，似乎货币魔鬼又一次跳出潘多拉之盒，在全球范围内掀起巨澜。《经济学人》发布的统计数据显示，过去5年，发达国家楼市总市值由30万亿美元上升至70多万亿美元，升幅相当于各国国内生产总值的100%，成为有史以来全球罕见的一次资产泡沫。
以有色金属为代表的商品价格，2002年下半年以来也持续上涨。伦敦金属交易所的铜价由2001年底的1450美元/吨上涨到目前的5800美元/吨，黄金价格由2001年底的约280美元/盎司，到目前已经突破600美元/盎司。其他有色金属价格大多也有惊人的涨幅。
近年来的大宗商品牛市和房地产价格的持续上涨，都被认为与流动性充裕有着密切的关系。恰在全球流动性泛滥的大背景之中，人民币升值又进一步加剧了中国所面临的流动性问题，流动性泛滥对中国经济的潜在威胁引发了深深的忧虑。
流动性泛滥持续加剧
在过去几年中，流动性充裕成为全球各个主要市场的共同特征。我们将美国、欧盟、日本、英国和加拿大等主要成熟市场的货币供应增速进行加权平均，得出了成熟市场货币供应增速的变化趋势（图1）。从中可以看出，成熟市场的货币供应增速近几年一直处在不断加快的过程中，流动性增长加快持续的时间如此之长确为历史上罕见。在过去4年中，美元的货币供给平均年增长率为18%，是过去30年中增速最高的阶段。
美联储自2004年中开始加息，到2006年8月决定停止加息，共计加息4.25%。按照正常的逻辑，这一加息幅度应该意味着流动性已经达到比较紧缩的状态。但实际上，如果结合利率相对于经济增速的变化，则可以发现，尽管经历了大幅加息，美国的流动性还处在相对比较宽松的水平。从历史上看，当美国联邦基金利率高于美国名义GDP的增长速度时，表明美国的货币政策处于偏紧的状态，而当联邦基金利率低于名义GDP的增长速度时，则表明其货币政策处在比较宽松的状态。目前，尽管联邦基金利率已经达到了5.25%，但仍然低于美国名义GDP的增速。从这一角度看，美国的货币政策依然处在相对宽松的状态，流动性的增长在加息停止后可能会再度加快。也就是说，尽管美联储近两年不断加息，但对全球流动性的影响有限。
在全球流动性充裕的背景下，中国因为人民币升值预期高涨又面临着更加严峻的流动性危机。人民币升值预期高涨的根源在于近几年来中国外贸顺差不断增加。2006年12月，中国连续第32个月实现贸易顺差，令当年贸易顺差累计达1775.61亿美元。而与此同时，出口仍然继续大幅增长。贸易顺差扩大之势愈演愈烈，意味着人民币升值预期不断加强。这一背景下，中国外汇储备持续快速增长，外汇占款成为国内流动性充裕的根源所在。而令问题更加难以应对的是，恰在此时，美联储又停止了加息的脚步。从历史上看，中国外汇储备的增长率与美国联邦基金利率呈明显的负相关关系（图2），美联储停止加息，无疑会对中国流动性的泛滥起到推波助澜的作用。
事实上，随着美国经济在最近两季度的放缓，流入中国的外资数量又开始明显增加。2006年11月下旬以来，货币市场利率快速下降，显示了国内市场流动性充裕正在进一步加剧。
“不可能定理”决定货币政策困局
过去两年间，应对国内流动性快速增长的重担一直由央行来承担。在2006年，央行不仅通过定向央票来控制流动性，还在公开市场操作中屡屡通过价格招标和数量招标相结合的方式向市场传递央行的利率信号。2006年下半年以来，央行七次采用固定利率的数量招标，将央票发行收益率维持在2.8%左右的水平，以达到“控制流动性的同时保持市场的稳定，降低利率剧烈波动的可能性”的目标。
由于货币供应量的持续增长，央行加大了公开市场操作回笼资金的力度。2006年通过公开市场操作净回笼资金7080亿元（包括定向央票）。考虑三次上调存款准备金率回笼资金4000-5000亿元，央行2006年共净回笼资金11000-12000亿元，创历史之最。
不过从最近几个月的情况可以明显地看到，央行对冲流动性显得越来越力不从心，最近两个月央行回笼资金数量甚至还没有完全对冲到期的央票，导致净回笼资金为负（图3）。
2007年伊始，央行即以提高存款准备金率的手段来进一步遏制流动性的快速增长，但对市场的影响并不明显。面对流动性过剩压力的逐渐增强，货币政策步步紧逼，而收效却节节减退。
了解国际经济理论的人都知道，对一个国家的中央银行而言，掌控国内流动性与实现自由汇率，两者是不可兼得的，即所谓“不可能定理”。例如，中国还不能完全放松对于汇率的调控，这就意味着要丧失部分对国内流动性进行管理的能力，或者说在一定程度上丧失了国内货币政策的主动性。由于人民币汇率不能在短期内大幅升值，于是，外汇储备就只有节节高升，流动性也就只好被动地日益淤积。同时，由于这些流动性是从境外输入的，央行货币政策的效果也就大打折扣。
中国周边的其他新兴市场国家试图通过资本账户管制来解决这个难题，如泰国在2006年圣诞节前宣布对外资流入征税，韩国也对本地机构的外币债券融资提高了准备率，但这些方法都不太成功。
“超货币”手段呼之欲出
既然在应对流动性泛滥的问题上，货币政策已经独木难支，那么探索和启动新的“超货币”政策工具和机制，防止国内流动性过度充裕的局面对中国经济形成较大的负面冲击，相信已经成为高层的共识。解决流动性的核心在于将多余的资金引导到国内金融体系之外，这方面有一些新的方式可以尝试和加强。
第一，建立政府下属的外汇资产管理公司，一方面积极对外进行直接投资，另一方面对内也可以进行行业重组与整合。结合目前国内现状，外汇资产管理公司既可以隶属于财政部，也可以直接由汇金公司承担。在前一种模式下，可由财政部来发行中、长期国债，在央行兑换成外汇，而后进行海外投资。而后一种模式则更加直截了当，外汇储备直接由汇金公司负责进行海外投资，甚至还可以建立相应机制，由汇金公司在交易所市场或银行间市场进行融资，将其用于海外投资，使对冲国内流动性的效果更加直接地作用于证券市场。
实际上，新加坡的“淡马锡”模式就是一个成功范例。成立于1974年的淡马锡公司全部资产属于新加坡财政部，在资本上是完全的国有企业，但在运行中却完全商业化。淡马锡的投资涉及全球通讯传媒、金融服务、交通物流、能源等重要行业，投资额达1030亿新元，控股和参股40多家企业，它所投资企业的股票市值相当于本国市场的47%。值得一提的是，31年来，淡马锡的年均投资回报达到18%。淡马锡的经验显示，国有股权主导的投资并不一定低效率，关键是在运作上实现商业化。
第二，通过增加股票发行有效地吸纳银行体系中过多的资金，并做大做强股市，同时也会对可能的股市泡沫起到对冲作用。2006年股票市场融资规模超过2100亿元，其中IPO融资超过1680亿元，为历年之最。而在2006年新增加的5万亿元市值中，有3万亿元是新股带来的。股市得到迅速发展的同时，对未来流动性的吸收能力也不断增强。
第三，加快债券的供给来吸收商业银行过剩的流动性。与股市相比，目前债券市场规模发展相对缓慢。由于债券供给不足和流动性过剩，债券收益率不断下降。因此，必须大力增加债券供给，并且在债券市场创新上有所作为，除了继续推动短期融资券和资产支持证券的发展，还要在品种上不断创新，这样才能达到吸收流动性、发展债市的双效目的。