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2001年或者2002年前后,中国固定资产投资受到一个结构性的影响。这一结构影响的后果是:2001年或者2002年以后,中国固定资产投资波动的平台出现系统的上升。
固定资产投资增长系统性上升
比如说,如果我们计算从2001年到2005年全社会的固定资产投资的平均增长率,那么它的实际增速波动的平台大约在21%;从1995年到2000年这一平台大约是9.5%;而从1990年到2000年这一平台大约是14%(图1)。
对城镇的数据来讲,结论几乎是一样的。从1995年到2000年城镇固定资产投资实际增长率的平台大约是12%;2001年以来这一平台已经上升到21%。2001年前后城镇的固定资产投资率的平台大体上也翻了一番。
判断固定资产投资是否偏高、是否过热,总需要一个标杆。一个简单的标杆是它的历史平均值,而使用这一标杆的问题在于,如果出现了很大的结构性的变化使得这一平均值出现了系统性抬升,那么判断就会出现严重的问题。
比如说,对于25%的城镇固定资产投资名义增长率,如果使用整个上世纪90年代的平均水平或者90年代后期的平均水平作为标杆,大家就会认为固定资产投资太高,投资太热。但是如果使用2001年以后的这一平均水平作为标杆,我们看到的将是这一投资水平就大体恰当。
之所以对2001年以后的固定资产投资作一个平均,是因为在过去6年时间里从中国的通货膨胀和贸易顺差等等情况来观察,中国经济的景气或者是中国制造业已经经历了一个从紧张状况到松弛状况的小的周期波动,而这一平均水平,大体能够代表它的增长趋势。
关于中国目前的固定资产投资太高、太热的讨论,是因为讨论者使用的一个标杆是上世纪90年代甚至是90年代后期的平均水平。而这一标杆本身是有问题的。正如测量一个屋子有多大,但是尺子有问题,就很难做出正确的结论来。但是问题并不完全局限在这个层面上。
检查支出法的固定资产投资(或固定资本形成)的增长数据,结论也类似。2001年以后,平均来讲,支出法的固定资产投资增长率平台也出现了明显的上升。在2000年以前,这一平台大约9.5%;在2001年以后,它们上升到大约15%的水平。
把所有固定资产投资的数据放在一起比对,我们可以发现两个非常重要的问题:
第一,一个共同的趋势是,2001年以后中国固定资产投资波动的平台出现了显著的上升。
第二,在2000年之前,用支出法、用全社会的固定资产投资、或者用城镇的固定资产投资等不同口径计算出来的固定资产投资增长率数据,是非常接近的。但是在2001年以后,数据出现了严重的背离。
这个背离程度有多大呢?如果用支出法的固定资产投资数据作为标准的话,它意味着我们每天所看到的城镇固定资产投资的数据同实际情况相比,大约高估了接近6个百分点。
就是说,如果我们看现在这个月固定资产投资的增长率大约是25%,那么实际的增长率也许只有18％-19%,而18％-19%也是在增长率平台上升的背景下出现的。这个高估的原因是什么并不是很清楚,但看起来相当大的原因可能是土地价格的上升。我们知道,土地是记入进度数据的固定资产投资数据的,但是不记入支出法中的,而因为土地价格的上升以及房地产市场的繁荣等原因,这两者之间出现了很大的背离。二手机器设备的购买以及项目统计口径的差异可能也解释了部分的背离。从一般的经济学道理来看,我们有比较扎实的理由相信支出法的固定资产投资的数据应该更可靠。原因在于,如果固定资产投资真的像报道的那样有25%的增长话,那么按照40%的占比计算,中国的GDP增长已经10%了,其他的就不需要增长了。这显然是不合理的。
有了这样的解释之后,我们要问的是,如果测量误差可以剔除的话,那么为什么中国固定资产投资率的平台在2001年后会出现这么大的上升?
我们紧接着去检查一些其他的结构层面的数据。
从国家统计局公布的重工业的工业增加值占全部工业增加值的比重中,可以明显地看到:如果以2001年或者2002年切一刀,中国重工业的工业增加值在那以后经历了系统、快速和猛烈的上升。而这样的一个上升在过去的十几年里没有发生过。从1993年到2000年,重工业的增加值的平均占比大约在60%略强,而在过去5年多的时间里占比已经上升了接近70%的水平。这意味着在过去5年里面我们经历了快速的重工业化,而这样的快速重工业化在整个上世纪90年代不曾发生过。重工业占比的上升同固定资产投资平台的上升,在时间上和趋势上都存在一定的一致性。
在2001年以前,中国电力消费的平均弹性在0.7,但是在2001年以后上升到接近1.4的水平。电力消费的平均弹性大约翻了一番,其后果就是国家电力来不及修改计划,所以煤电油运出现了全面紧张的局面。
在2000年以前中国能源消费的平均弹性大约是0.26,不到0.3,而2001年以后它也波动上升到了超过1的水平,大约上升了4倍。
如果以2000年切一刀,我们看到,2000年以后和2000年以前,中国企业的盈利能力也明显地上升了一个平台(图2蓝线)。许多分析人员指出，这样一个上升同原油价格的上升可能存在一个密切的联系。这样的意见是正确的,并且非常的正确。但是即便把整个石油行业拿掉,以2000年、2001年前后切一刀,企业的盈利能力也明显地上升了一个平台(图2红线)。而这样的变化,同我们刚才所观察到的变化,在时间上都很接近。
既然中国企业的盈利在改善,那么企业盈利的改善主要集中在哪里呢?我们看到,虽然中下游行业的企业盈利确实经历了改善,但是盈利的改善主要集中在上游行业,比如说石油、天然气、煤炭、黑色金属矿、有色金属矿和非金属矿。
在整个上世纪90年代,上游行业的净利润大约是6.7%,而在2000年以后大约上升到23%,增长了大约4倍。如果扣除石油因素的影响以后,在2000年以前上游行业的净利润大约是1.5%,而2000年以后上升到8.6%,上升了接近5到6倍。而中下游行业净利润的改善,要温和得多。
许多分析员强调2001年以后企业的盈利能力改善是因为私有化,是因为市场化的程度在加深,是因为价格在放松管制,是因为竞争越来越加剧,以及其他的一些原因,包括景气的一些原因,包括汇率贬值的一些原因。所有的这些看法都是对的,但并没有触及到问题的根本。
因为所有这些看法都无法解释电力能源消费弹性的上升和固定资产投资平台的上升,无法解释盈利主要集中在上游行业等事实。
需求结构变化推动投资增长
那么推动这一变化的原因是什么呢?我们想要提出的是:尽管汇率变化、尽管经济周期出现了变化、尽管宏观经济管理出现变化、加入WTO,尽管所有这些因素在这个过程中都产生了明显和积极的影响,但是推动这一变化的主要力量很可能仍然是在2001-2002年前后,中国的消费结构发生了巨大的变化。
中国的最终消费结构发生了巨大变化的后果是:一方面消费者的消费结构发生了巨大的变化;另一方面经济体系的供应结构来不及调整。
大家都去买房子,而盖的房子很少;大家都去买汽车,但汽车生产的很少。因为供应结构的变化总是滞后于消费结构的变化,最后带来的就是整个经济体系的供应结构需要一个大调整,并且这样的调整过程一定是在盈利显著上升过程之中来实现的。
这样的猜测对不对,对我们判断未来的趋势很重要。紧接着去看看有关的证据。
我们看到,大约在2002年以后,在轿车购买这个层面上,中国经济的消费结构的确发生了很大的变化。2002年以后上升了一个很大的平台,并且现在也没有掉下来。这个结构变化的转折点基本上就是2001年或者2002年。
用住户调查的数据得到的结论是类似的。基本上在2001-2002年以后,在住户部门的消费结构之中购买汽车的比例经历了比较大的上升。两个数据的区别在于,后面这个数据中上升的过程仍然在继续进行。
如果我们去看看整个全社会消费品零售的情况,看看其中轿车的占比,也能够看到2001年至2002年以后中国全部社会消费品零售之中,轿车在其中的占比经历了非常大的上升。再来计算一下整个中国住户部门的可支配收入中有多少去购买住房。我们看到的是这一占比在2002年以后也经历了比较大的上升。并且这样的上升同轿车消费一样,不是一次性的脉冲,而是一个一直持续到现在的结构变动。
看到了这些证据,我们知道的是,如果从2002年切一刀,在2002年以后中国居民的消费结构的确经历了非常大的变化。它的主要特点就是住房开支和汽车开支的占比出现了猛烈和系统性的上升,这个上升到现在并没有降下来。但是这不意味着在居民消费结构的其他层面没有类似的变化,我们只是把两个最有代表性的变化揭示出来。
举一个简单的例子,如果老百姓都要住房子,那么就要盖房子,要盖房子就需要螺纹钢,而现在的工厂又生产不出螺纹钢,于是大家就要建一个新的钢铁公司。而建一个新的钢铁公司的投资就是被派生出来的。所以,需求结构的变化带来供应结构的调整。
投资的扩大包含两个层面:一个层面就是,需求变动直接导致整个供应结构需要调整,第二个是因为在整个供应结构的链上出现了很多的瓶颈,对瓶颈部分的投资的扩大又会带来调整,而第二部分的投资是派生的投资,引致的投资。
我们在住户部门的消费结构层面上已经观察到一些相关证据。但是在派生投资的层面上,证据是非常难观察的,原因在于我们不能确切地知道瓶颈会出现在哪些行业,以及如果这些行业出现了瓶颈,它都需要什么样的投资。
但是在第一个层面,消费结构的变化导致供应结构的变化这样一个传导链条是相当清楚的。
研究中国的投入产出表的完全消耗系数表,使得我们可以精确的找到在汽车和住房的开支增长的条件下,哪些行业是主要的受益者。这些行业的收益会带来派生投资,但是这个过程,我不知道在技术上应该通过怎样的方法来解决。
但可以做出的一个初步预测是:以投入产出表的完全消耗系数表为基础,我们可以找到哪些行业主要受到了住房和汽车的影响,再来看看这些行业是否发生了变化。
如果需求结构出现了变动,并产生了我们刚才所说的机理,那么对于和住房汽车相关的行业来讲,一定会出现两种变化,至少是出现两种变化之中的一个。要么这个行业的产出在增加,要么这些行业的盈利在增长,要么这些行业的产出和盈利都在增长。这里我们还没有计算派生投资。
沿着这样的思路,我们计算了大概40多个行业的前十大受益行业,计算了这些行业的盈利以及产出情况。我们看到的是它们的盈利情况,其中红线是去除这些受益行业之外的行业利润曲线。
这个对比让我们确定地看到,在2000年至2001年之后,这些行业的盈利确实是在上升。和其他行业相比,它们的上升要更稳健。但并不意味着,这些证据是结论性的证据。
困难在于在整个上世纪90年代早期,这些行业盈利出现了一些显著的和系统性恶化的过程。这一恶化过程的原因是什么,我仍然不是非常的清楚。
如果硬着头皮猜一下,可能的原因是这样的:历史上中国实行的是中央计划经济和重工业导向和赶超型的战略,而在90年代以后则全面转向市场经济。因为这样一个结构变动的影响,整个供应结构开始受需求结构驱动,而不是中央计划驱动。
在90年代早期,这些相关行业并没有坚实的来自最终需求结构的支持,所以他们的盈利出现了显著的恶化。在2001年以后,由市场自发的最终需求的带动,这些行业才开始出现一个真正的增长。
如果看看我们所关注这些行业的产出情况,实际相当清楚的是,这些行业的产出在2002年和2003年以后在整个工业占比之中确实经历了显著的上升。但是这样的解释是否正确,仍然需要研究。
固定资产投资仍将高位运行
中国供应结构的这样一个调整是否会在2007年逆转呢?是否会在2008年突然逆转呢?
我们的答案是不会的。在2007年是不会的,甚至在更长的时间里也不会。原因在于这样一个结构变化的可持续性至少取决于两个因素：
第一个因素,是消费结构的变化是否是可持续的。如果消费结构的变化是一个脉冲,2002年大家都买汽车,随后就不再买了,那么整个供应结构的调整就是一次性的,并且很快就会调整到位。但是迄今为止，我们看到的中国消费结构的调整仍然在继续进行,并不是一次性的,并且在未来的几年很可能将继续按照这样的方向前进。
第二个因素,供应结构调整结束的标志是什么呢?供应结构调整结束的标志一定是在企业层面上的盈利回到一个更正常的水平和盈利分布回到一个更正常的水平。
如果我们去观察企业盈利数据的话,我们会发现今年,甚至过去三四年的时间里中国企业盈利都是有数据记录以来我们没有看到过的高,并且同国际相比较的话，这样的数据也是异常的高。如果我们去集中地观察上游行业的话,上游行业的盈利能力几乎一直在高歌猛进。
换个角度来看,无论是观察企业盈利的绝对水平还是观察企业盈利的分布,企业的盈利并没有表现出一个明显的向正常水平回归的过程。尽管我们不知道这个水平是多少,但是我们知道60美元价格的原油在长期是不正常的,煤炭这么紧张是不正常的。
我们知道企业的盈利是不正常的,企业盈利的分布是不正常的,我们知道中国经济的最终消费结构调整还没有结束,同时在金融市场上,我们观察到顺差的上升和整个经济体系利率的下降,总结这四方面的证据,我们的结论是,经济结构的调整,尽管从2001年起到现在走过了数年的时间,但是在2007年里面不会结束,甚至在更长的一段时间里面不会结束。
它意味着,在未来几年的时间里面,固定资产投资波动的平台将会继续维持在比较高的水平上。以支出法来衡量的话很可能在15%,如果以城镇的进度数据来衡量,由于测量的误差等原因,很可能在20%-25%之间的水平。
注:实际上,判断投资是否过高过热的另外一个思路是观察企业的投资回报率。最近清华大学的白重恩教授,以及北京大学的宋国青教授和卢锋教授等在这方面都做了很深入的研究,结果显示中国企业的投资回报率并没有下降,甚至可能在改善,这也显示判断目前投资太高等是缺乏经验证据的支持的。
值得注意的是,与投资波动平台上升相一致,在国民收入分配层面,劳动者的报酬占比也出现了系统性下降,这与需求结构变动应该存在一定的关联。限于篇幅原因,这里不仔细讨论。（作者为光大证券股份有限公司首席经济学家）