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是重估，不是估值
2006年3月份的时候，我们提出了资产重估的看法。当时，我们强调中国可能正处在一个巨大的资产重估浪潮的历史起点上。去年四季度，我们进一步梳理了资产重估的机理（详见《证券市场周刊》2006年第45期封面专题《2007“牛”什么》）
从我们第一次提出资产重估以来，接近一年的时间过去了，目前中国是否确实在经历一个巨大的重估仍然存在很大的争论。
之所以存在这样的争论，就我所看到的所有反对的证据而言，主要的原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。
资产重估可以带来盈利增长
例如，许多反对者认为，所谓的资产重估，就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升。而股价的上升应该由盈利的增长而驱动。
这样的看法是片面的，原因在于资产重估过程本身就可以带来盈利的增长。
我举一个例子：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业情况很糟糕，美国的投资情况很糟糕。支持美国经济的力量是什么呢？
支持美国经济的力量是消费。那么在就业市场很糟糕的条件下，支持美国消费的力量是什么呢？
支持美国消费的力量是美国房地产价格的上升。而美国房地产价格的上升本身就是由流动性和重估带来的。
在这个层面上，我们看到重估通过房地产价格的上升，实际上在很多时候也可以通过股票价格的上升，可以带来财富效应。而财富效应可以促进消费零售的增长，甚至促进整个经济的增长，从而带来盈利。
第二个例子：在上世纪80年代后期日本经历的资产重估运动中，我们知道日本的企业和公司之间都大量交叉持股。在那样的背景下，股票价格的上升就会明显地改善企业和公司的盈利。
再以当时的日本为例：在资产重估过程中，土地价格经历了猛烈上升。土地价格的上升系统性地抬升了银行的抵押品的质量，降低了银行拨备的消耗，并增强了银行的放贷能力。
所以，重估决不简单地体现为市盈率的上升和市场估值水平的上升，重估本身就可以带来盈利的增长，把重估简单地归结成估值水平的上升是片面的。
重估同时表现为无风险利率和风险溢价下降
第二个方面，许多人认为中国的利率受到了严格管制，并且迄今为止并没有看到法定利率降低的迹象，所以通过利率的下降来实现资产重估，看不到现实的途径。
这样的看法完全是错误的。
原因在于，资产重估不仅可以带来无风险利率的下降，也可以带来风险溢价的下降。实际上，在很多时候，风险溢价的下降对资产重估的推动作用可能更明显。
就无风险利率而言，尽管迄今为止，我们看到中国的法定利率仍然存在管制，并出现了一定的上升。但是如果我们检查银行间市场，如果我们观察中国的收益率曲线，我们看到了中国收益率曲线的系统下移，特别是这样的下移非常明显地集中在收益率曲线的长端。
收益率曲线长端的下移，清楚地表明中国的无风险利率在下降。但是，这并不是问题的关键。问题的关键在于，在资产重估过程中，风险溢价是可以下降的。
为什么在资产重估过程之中风险溢价可以下降，我们从两个方面进行理解。
从微观经济学的角度理解，一个经济体系的风险溢价，是由这个经济体系的货币或财富持有者的风险偏好分布谱上边际风险偏好最强的那个人决定的。在整个社会流动性过剩或者财富快速增长的背景下，边际上的风险偏好一定在上升，这是可以作出数学证明的。
更为重要的在哪里呢？
我们可以举一个简单的例子来讲清楚。
如果今天早上突然有一块馅饼从天上掉到了你头上，这块馅饼里面有100万元现金。那我要问，对这突然掉下来的100万元财富而言，你是否会把它全部配置为银行存款呢？
答案是不会。
因为你会采取分散化的配置，而分散化的配置可以提高收益和降低风险。
这意味着你会把一部分现金配置成银行存款，把一部分现金配置成股票、房地产、古董，甚至是国外净资产。这时我们看到银行存款增加了，但是由于利率管制，银行存款的利率并没有下降。
在这样一个情景假设下，我们同样看到房地产市场、股票市场、古董市场照样会上涨。尽管无风险利率没有下降，但是其他资产市场上，风险溢价在下降，其他资产的价格照样可以上升。
实际上，2006年中国的外汇储备增长明显低于贸易顺差和外商直接投资两项之和，显示该年存在大量的资本流出，这一证据恰好显示贸易顺差推动的重估力量在增强。原因是，在微观经济主体存在剩余储蓄的条件下，它要增加国外净资产的持有来降低风险和提高收益。
特别需要说明的是：我们这里讨论的剩余储蓄同一般意义上的储蓄存款是完全不同的概念。这里的剩余储蓄是宏观经济学意义上的储蓄概念，是一个流量指标。
宏观意义上的储蓄定义为国民收入减去国民消费。我们所讲的剩余储蓄是在宏观储蓄之中进一步扣除实物投资以后的余额，这一剩余储蓄的分散化配置形成了资产重估。一般意义上的储蓄存款是一个存量指标，是住户部门财富的持有方式之一。
例如企业利润在宏观意义上属于国民储蓄的一部分，但并不包括在储蓄存款的指标中；住户部门购买住房也属于宏观意义上的国民储蓄，同样不包括在储蓄存款之中。
重估表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨
许多资产重估的反对者认为股票的合理定价和评估应该基于动态市盈率，应该基于大家对未来盈利预期和未来盈利预期增长的改善。这样的看法，毫无疑问是正确的。
但是问题在于：无论是在经验的研究之中，还是现实的操作之中，没有一个人可以清楚地指明现在市场对未来盈利增长的预期是多少，对未来盈利改善程度的预期是多少。未来盈利预期以及未来盈利预期改善的变量是无法观测的。
而且使得这一论据更加糟糕的在于：在市场上涨过程中，证券分析员普遍存在着连续上调盈利预期的倾向；而在市场下跌的过程之中，分析员又会忙于下调盈利预期。这意味着，沿着这样的思路来争论，在方法上，这样的命题是不可证伪的，是无法做出结论的。
但是问题的关键不在这里。
问题的关键在于，如果股票价格的上升是由盈利预期的改善、是由股权分置的改革带来的，那么我们可以断言，所有这些变革和变化的影响将主要或全部体现在股票市场上。
但是对于资产重估运动而言，在理论上我们知道它在整个资产谱上，从债券到股票、到古董、到艺术品、到房地产、到土地等，所有资产价格的同时重估。
这意味着，如果我们假设盈利预期的改善是推动市场的全部力量，那么从过去一年的情况来看，我们就很难理解为什么债券市场会上涨，特别是长期的债券收益率会出现明显下降，而且这样的下降是在中央银行连续提高存款准备金率的背景下实现的。
而且我们也很难解释为什么艺术品的价格经历了那样大的上升；很难解释为什么从2005年下半年以来，北京地区以及全国许多其他地区的房地产价格的上升过程在明显加速。
所有的资产价格几乎在同一个时点或者相距不远的时点上开始经历比较明显的上涨过程，这提供了非常确定的证据。它显示：我们正在经历一个资产重估，而不是由盈利预期改善所带来的股票市场的上升。
而重估运动对股票市场上涨的推动作用，在通常的条件下会比单纯的盈利上升对市场的推动作用要更大，甚至要大得多。同时，就像我们强调的那样，重估运动本身就可以带来盈利增长。
“牛”还在
驱动中国出口名义增长率的一个重要力量是外部需求的增加，但是这一外部需求的增长并不是全球的GDP，并不是美国的GDP，而是包括美国在内的主要经济体的工业增长率。无论是从1993年以来中国的出口增长率，还是从2001年以后迄今为止的数据，都验证了这个结论（图1、2）。
之所以会出现这样的局面，原因在于，对于发达经济体来讲，整个经济体系相当庞大的部门是非贸易部门。而这些非贸易部门的活动，同中国制造业的活动、同中国进出口的活动、同中国经济的活动之间的联系并不密切，甚至是很不密切。
所以，基于美国GDP的加速还是减速来推断中国进出口变动的方向，存在方法上的错误。原因在于构成美国经济相当大部分的是非贸易部门。而在理论上、在经验上，有很强的证据显示，驱动中国出口的外部需求的力量主要是这些经济体的工业增长率。
我们之所以要把中国的出口增长过程以2001年为界做成两张图，原因在于在2001年以前十几年的时间里面，中国出口的平均增长率大约是16%；但是大约从2001年晚些时候开始一直到现在，中国出口的平均增长率已经上升到接近26%的水平。
换个角度，在2001年前后，中国的外贸进出口经历了一些系统性的非常大的结构性变动的影响。这一影响的后果，在出口层面上是使得出口的平均增长率上升了10个百分点。
那么推动这一变化的力量是什么呢？
推动这一结构的变化的力量是两个方面：第一个方面是中国加入WTO使得世界对中国开放了市场；第二个力量是从2002年年初以后，美元经历了系统性的贬值(图3)，而因为人民币和美元之间的联系，人民币的实际汇率跟随美元也经历了系统性的贬值。
一方面是人民币实际汇率的贬值，一方面是世界对中国的商品敞开了大门，由于这两个因素的影响，中国的进出口增长率，不仅仅是出口增长率，包括进口增长率在内，在2001年以后系统性地上升到一个新的平台。其中这一上升对出口增长率的影响大约在10个百分点。进口的情况实际上非常类似，我们不作过多的讨论。
对于2007年的出口情况，我们能够看到：尽管OECD经济体的工业增长率到去年四季度为止，仍然在加速，并表现为中国出口增长在加速，但是OECD工业增长率加速即将结束的迹象已经相当清晰（图4）。
尽管我们不知道OECD经济的减速过程是在2007年一季度开始还是二季度开始，但是我们知道它一定发生在2007年上半年。
这意味着什么呢？
这意味着就2007年全年的情况来讲，OECD工业增长率总体上会出现先高后低、先上后下的局面。而这样一个先高后低，先上后下的局面的出现，如果归结到中国的出口增长率上，意味着中国的出口增长率也会出现一个加速然后再逐步减速的过程。
而考虑这一工业增长率的下降对2007年中国出口减速的影响，同时考虑2006年下半年以来美元重新进入一个比较明显的贬值过程，平衡所有这些证据，我们的看法是：2007年，中国的出口增长率将会逐步放缓，但是放缓的程度应该比较轻微。
其中，全年的平均出口增长率，很可能仍然维持在2001年以来的平均水平附近，也就是接近26%的水平。
使用相似的方法对中国的进口增长率进行估计，最终得到的结论是：尽管出口增长率会下降，但是出口增长率的下降将是比较轻微的，进口增长率也会经历一个比较慢的减速过程，但是它的减速将更轻微。
而由进出口这一变动推导出来的今年的顺差规模会在什么水平呢？
在保守的基础上估计，2007年顺差的规模很可能在2500亿美元的水平。
我们知道2006年的顺差大约在1800亿美元的水平，2006年的贸易顺差和2005年的贸易顺差相比几乎增长了80%，而这么大的增长率在2007年不大可能维持，但是贸易顺差的增长率仍然会相当的高，并将导致贸易顺差和它占GDP的比例再次在2007年双双创下新高。
而贸易顺差在2007年的继续扩大，将成为中国资产市场在2007年继续上升的主要原动力。
OECD工业增长率在2007年上半年的见顶回落对中国的周期性行业和公司而言，至少对中国需要全球化定价的周期性行业和公司而言，它们景气下落的前景已经相当清晰。
尽管迄今为止我们看到中国许多全球定价的周期性行业的景气仍然在上升，但是这一上升的顶部已经清晰可见，并且这样的结论相当确定。
我们在去年11月就强调，尽管OECD的工业增长率会下滑，利润会下降，但股票市场可以吸收这一盈利下降的影响，并再次创下新高。但是这决不意味着对这些周期性行业和公司而言，在盈利下降的背景下，他们会以股票市场这个板块再次猛烈上涨来迎接景气的下降。
牛市何时结束
在基本的宏观经济学上，我们知道贸易顺差就等于一个国家的储蓄减去一个国家的投资。在基本的经济学教科书上，我们也知道一个国家的利率水平是由一个国家的储蓄和一个国家的投资的平衡来决定的。
贸易顺差越来越大，就意味着在一个国家之中，储蓄越来越大于投资。根据最简单的经济模型，这个时候这个经济体系的利率就会下降。而这个经济体系的利率下降，会导致所有资产价格的重估，因为在所有资产的定价上，在它的分母上都是利率。
在这个背景下，我们很容易理解资产重估结束的条件。
资产重估结束的最主要条件，在中国的现实经济条件下，一定是贸易顺差连续和大规模的下降。在贸易顺差出现连续和大规模下降的条件下，资产重估运动将丧失它的理论基础和现实基础。
但是，这不意味着资产重估运动会立即结束。
在贸易顺差出现连续和大规模下降的背景下，支持资产重估可以“苟延残喘”的力量主要是货币发行，是中央银行的流动性创造和商业银行的信贷创造。
如果贸易顺差已经出现了连续和大规模的下降，同时中央银行和商业银行的流动性创造和信贷创造出现了猛烈的收缩，我们就可以断言，资产重估的崩溃近在眼前。
从我们现在能看到的证据来讲，我们相信2007年中国的贸易顺差，无论是它的绝对规模还是占GDP的比例，将会继续双双创下历史新高。同时我们认为2007年中央银行和商业银行的流动性创造也不大可能出现猛烈收缩。
有了这方面的证据，我们基本上可以断言：2007年，资产重估运动不会结束，并且远不会结束。而这样的一个资产，是包括了债券、股票、土地等等所有的资产类别意义上的资产。
重估的“致命”后果
资产重估对一国的金融体系、对一国的金融市场和金融机构的危害，同艾滋病危害人体的机理是类似的。
我们知道艾滋病病毒本身并不致命。艾滋病之所以是致命的，是艾滋病病毒摧毁了人体的免疫系统。在人体的免疫系统被摧毁的背景下，任何一个小的细菌的侵入都会使人体崩溃。
股票价格上升和下跌本身对经济体系的危害都是可以控制的。而真正的危害在于，在资产重估和长期的资产价格上升过程中，从住户部门、到企业部门、到证券公司、到金融机构、到商业银行，它们的风险防范和控制体系会大大削弱，甚至会完全崩溃。
而所有的金融机构，包括住户和企业的风险控制和防范体系就是整个经济体系的免疫系统。如果这样的免疫系统受到严重的损害，那么资产重估的泡沫一旦崩溃，它对整个经济体系的影响几乎是灾难性的。因为整个经济体系没有任何防范手段来对付任何其他的小的经济波动。
我们举美国市场的例子。
我们知道美国的资本市场高度发达，并经历了上百年的发育，但是在上世纪90年代后期美国的资产重估大潮之中，我们仍然看到了安然公司，仍然看到了世通公司，仍然看到了如此多的丑闻。这些丑闻，也牵扯到了许多华尔街的投资银行，牵扯到了一些著名的会计师事务所。
在这个案例之中，我们看到了风险防范和控制系统被严重削弱甚至完全崩溃。
但是问题在于，美国的资本市场经历了上百年的发育，为什么还会出现这样的问题呢？免疫系统为什么仍然会受到损害呢？
原因在于，所有的风险防范手段，在资产价格连续的上升过程中都在于减少和降低你的盈利。而在长期的资产价格上涨过程之中，人性的贪婪会最终战胜人性的恐惧。它的后果就是所有的风险防范机制都形同虚设，从而最后在资产泡沫崩溃的时候对经济体系带来严重的危害。
日本的情况也同美国一样。日本在上世纪80年代后期之所以会经历那么大的困难，并不完全在于土地价格的崩溃，而在于商业银行的大量坏账。商业银行之所以会堆积那么多的坏账，原因在于在资产重估过程之中，他们的风险防范体系已经不复存在。
就我们中国目前的情况来讲，实际上中国在2001年的时候我个人的看法是也经历过一次股票市场的崩溃，并且股票市场的崩溃给证券公司带来了严重的危害。回头来看，之所以证券公司会承受那么大的危害，主要原因也在于这些公司的风险防范体系基本上形同虚设。
对于目前中国资产重估所能带来的后果，迄今为止，我们所能看到的证据都显示金融机构、住户部门和企业部门，在过去几年的熊市之中所积累和建立起来的风险控制和防范体系仍然在起作用。
由于商业银行的改制和上市等等制度性变革的影响，商业银行的风险控制和防范体系总体上很可能是在增强而不是在削弱。
这意味着，即便明天早上起来，这个资产泡沫崩溃了，它对经济体系的影响仍然是可以控制的。但是，这不意味着我们现在所看到的经济体系免疫系统的增强，在未来会继续沿着这个方向前进，而不是被严重损害。
如果说中国的经济体系在未来5到10年以后，会面临非常严重的困难的话，那么其中一个困难的主要来源将取决于在未来进行的资产重估浪潮之中，我们的风险防范体系是增强了还是被严重削弱了。