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在上月，我们预计2007年“恒生指数”、“恒生国企指数”和“上证综合指数”年终目标点位分别在22800点、11000点和3000点，而上月市场的强劲表现使得上述预测毫无悬念，因为2006年底股指已经逼近我们的预测。
忐忑不安的我甚至为此准备了一份托辞——12月报告出现排版错误，以上是我们的2006年年终目标点位预测，而非2007年。
尽管我对短期内股指突破上述水平略有担心，但是我暂时不会上调年终点位预测。
我没有在做出预测仅仅一个月后修改年终点位预期，部分原因是出于与许多市场人士（无论是买方还是卖方）类似的担心——考虑到2006年（特别是四季度）股市如此强劲，我们对短期内市场表现和当前指数点位所面临的风险愈发担心。当然还有，就是这么做简直像个十足的傻瓜。
短期内大幅调整或不可避免
如果大市如神州火箭般直线上升，市场预期导致人们多少有些冒进，停下来喘口气就变得理所当然。这是中银国际机构销售部主管麦兆歧先生的观点。
麦兆歧早在1973年就成为证券经纪人，对于泡沫和波动早就习以为常。他入行之初，恒生指数在1973年3月9日由1972年末的不到700点达到1775的高位，但1973年年末又跌至433点，并于1974年进一步下滑至177，较高位累计下跌90%。此后，他又先后经历了1982-1983年的香港货币危机与股灾、1987年的股灾以及1997-1998年的亚洲金融危机。
我同意麦兆歧的观点，即短期内大幅调整可能不可避免（过去几个交易日的大市表现可能意味着我们已经处于调整期）。
不过，徘徊于香港和内地市场的流动性十分充裕，这一点也不容忽视。正是流动性的问题导致许多投资者“手持现金却不知该如何投资”。
对于那些沉稳型投资者而言，近期的市场表现有些过于疯狂，不过人们也明白市场的疯狂程度可能还将超过近期表现。预测市场何时见顶难免有些玩火，出于流动性和基本面两方面考虑我暂时还不会这么做。
作为一种“极限”运动，在牛市中前行是一个勇敢者的游戏，其中蕴含着巨大风险。从某种程度上讲，在牛市中投资与现实生活中的牛仔骑牛竞技有许多共同之处。
我的家乡加拿大卡尔加里有“牛城”之称（这不仅是由于这里畜牛业规模庞大，而且因为据说每年一次的“牛仔节”是世界上最大的牛仔竞技表演），因此我对斗牛十分熟悉。
卡尔加里“牛仔节”在每年7月的第一个周五以大型游行宣告开幕，共持续10天，被誉为北美洲最重要的牛仔竞技活动。大家身穿牛仔靴、头戴牛仔帽参与其中，石油公司老板们和艾伯塔省省长为全城游人们提供免费早餐。
牛仔节中活动众多，我认为其中最刺激的当属追牛扳倒和骑公牛。简单讲，骑公牛就是牛仔需以单手骑乘8秒，记分时综合考虑公牛和牛仔表现两方面因素（50/50）。换句话说，这与股票投资类似，在决定投资总回报方面，牛市的表现与投资者的智慧同等重要。但是，和骑公牛一样，参与者也可能被甩下牛背，一无所获。
另一著名的与公牛有关的活动是每年7月6日至14日在西班牙潘普洛纳举行的“奔牛节”。该节日因海明威1926年出版的小说《太阳照样升起》而著名。
奔牛活动是圣.费尔明节的重要组成部分。公牛从牛棚冲上潘普洛纳的街道，参与者们要在狭窄的鹅卵石街道上避开奔跑中的公牛，它们最终进入举行斗牛活动的露天斗牛场。可以想象，站在一头重达2000磅的公牛面前需要冒多大的生命危险。1924年以来，在这项持续8天的活动期间共有13人不幸死亡，最后一次发生在1995年。
因此，无论是骑公牛还是与牛一起奔跑，你总会面临挂彩的危险。但坦白说，相对而言风险并不很高。相反地，如果您想要走在牛市的面前，被踩踏和受伤的风险骤增。
虽然上文一直是在开玩笑，但严肃地讲，我确信公牛竞技运动中蕴含着许多真理。除了短期的波动和调整之外，实际上在牛市里摸爬滚打风险并不太大。但是，如果自作聪明跑到公牛前面（以投资术语讲相当于做空市场）则相当危险。
流动性博弈助股价进一步上升
尽管今年开局不错，但是经过几天的大幅调整，部分投资者可能认为牛市已经结束。我认为目前的调整是短期的，这将为2007年上半年继续蓄势向上提供吸纳良机（可能是最后的机会）。
为何如此乐观？有三个原因，那就是：流动性、流动性、还是流动性。
首先，我们从国内A股市场开始分析。由于资本账户不开放且资产管理公司必须公告有关报表，比较容易对A股资金流量进行界定和计算。
大部分读者对总部位于北京的嘉实基金创下一天融资400亿元纪录有所耳闻。事实上，据说由于认购异常踊跃，该基金不得不提前终止认购，而基金如何在资金量翻番但投资选择有限的市场中配置如此巨额资金则面临诸多困难。
从机构投资者融资额来看，我们可以看到2006年是国内基金管理行业的丰收年。
当我在2002年刚开始研究A股的时候，国内基金管理行业总资产管理规模仅有1000亿元。此后，该行业资产规模以每年1000亿元的速度稳步增长。在2006年一年的时间里，行业资产规模额几乎翻番，增至8550亿元（约合1100亿美元）。
随着A股走强，2006年四季度融资规模迅速扩大，且新发行基金多为股票型基金而非货币市场基金——这与2005年新发行基金中股票型基金比例不到一半的情形截然相反。
让我们将上述所有因素综合考虑。
整个A股市场的总市值仅为8.8万亿元（约合1.1万亿美元）。尽管绝大部分公司股权分置改革已经结束，但是由于相当一部分股权仍归国家所有，且即使锁定期结束也不会被大量售出，因此大部分市值仍无法真正自由流通。
我们预计，市场中真正自由流通的部分仅为30%左右，也就是流通市值在2.6万亿元左右。正如我们之前多次分析的，我们预计整个A股市场“机构投资者可投资部分”仅为三分之一左右，其余部分要么公司质量较差，要么规模太小，因此“可投资流通市值”只剩下约8000亿元。
目前基金资产管理规模已经超过了这个数目，这也符合我们的判断——机构投资者已经掌握了A股大盘蓝筹股自由流通股中的70%左右。
根据安永的数据，2007年上海新股融资额预计将达到360亿美元，稍高于香港市场，因为H股公司回归A股的“逆潮流”仍在继续。上一次上海市场融资额超过香港发生在2001年，当时上海市场融资规模达473亿元，而香港市场为220亿港元。
但是，我们认为2007年的巨额融资仅会对市场造成小幅削弱作用，因为考虑到2006年股市的高收益以及银行较低的存款利率，国内22万亿元储蓄存款中将有更多的资金被重新分配投资于股票。
换言之，我们认为国内市场的流动性与流通性博弈也显然有助于股价的进一步上升。
再来看看香港方面，考虑到其市场开放的性质以及公开数据的缺乏，衡量流出及流入香港的资金一直几乎都是不可能完成的任务。市场观察家们估算系统内相对流动性一般有两种方法：一个是观测香港同业拆息及伦敦同业拆息的息差；另一个是港币汇率。
我们来看3个月香港同业拆息及伦敦同业拆息的息差（附图）。从理论上讲，由于港币与美元挂钩，香港同业拆息与伦敦同业拆息应该基本相同。但是，我们看到过去几年两者之间的息差曾扩大到接近1.5%，而2005年回归至相等。
事实上，“正常”的情况应该是香港同业拆息高于伦敦同业拆息，因为技术上讲持有港币可能较持有美元的风险更大。香港利率低于美国利率的情况说明本地港币流动性过剩已经使得利率低于应有水平。而本地流动性过剩的最大原因又是资金的流入。
同样，我们看到港币汇率接近较为狭窄区间（兑美元汇率上限7.8）的顶端，这也说明对港币过度的需求也在推高汇率。
我们因此认为内地及香港股市的流动性状况都处于极佳状态，这种情况无法持续的理由似乎并不存在。
从基本面来看，指数能达到怎样的高位？基于2007和2008年预测，香港上市股票的指数水平基本在15倍左右的市盈率，而A股大盘股则接近20倍。
假设“恒生指数”、“恒生中国企业指数”以及“上证综合指数”以2008年预测来看能够达到16倍、18倍及20倍的远期市盈率，那么采用市场预测并假设2008年1月1日起企业所得税率统一为25%，那么上述指数应分别达到23500、13300与3000点。
什么时候才是个头儿呢？我们认为最有可能扭转形势的因素就是通胀抬头。因为通胀将带动利率上涨和/或人民币升值加速且同时可能伴随着资本账户开放。但就目前来看，2007年出现这些情况的可能性不大。（作者为中银国际研究有限公司董事总经理，研究部主管）