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今年夏天以来，美国经济的减速已经展开。房地产的降温最近也从美国的一线城市蔓延到了二线城市。许多人都简单地认为经济减速对股市是利空，只有经济高速增长才能带来股市的高涨。其实这个判断过于简单。我们认为在未来一年，对全球股市最佳的宏观经济环境并不是高速增长、当然更不是衰退，而恰恰是适度的经济减速。
经济减速 而股市上涨不乏先例
股市在经济减速的背景下不跌反涨是有历史先例的。一个明显的例子是美股在1995年的牛市。美国经济在1995年出现减速，实际GDP从1994年3季度的4.3%滑落到了1995年4季度的2%，非农就业的增长也从1994年夏天3%以上的增速减至了1996年1月份的1.5%。在1994年末，人们开始预计美联储将会停止升息，果然，1995年2月的加息就是那一轮的最后一次。然而，就在这个经济减速的背景之下，标普500却持续不断地上扬，从 1994年底的450点左右攀升至1995年底的620，总升幅高达37%（图1）。另一个例子是过去两年的英国股市。2004年，英国房地产降温，零售增长略微放缓，经济出现减速迹象。当英格兰央行在2004年8月进行了第五次，也是最后一次升息后，英国的央行利率保持一年不变，此后英格兰央行在 2005年决定降息25基点。然而，就在这个英国经济减速的背景下，伦敦金融时报指数（FTSE）也是不跌反涨，从2004年8月至今年年初的高点一共上涨了大约40%，直到市场在2006年初夏形成再次升息预期的时候，FTSE才开始下跌。
经济减速对企业盈利恶化有限，利率降低推动股市上涨
为什么宏观经济减速时，股市会不跌反涨呢？根据股票的定价理论，股票的价格是用一个合理的折现因子将企业未来的盈利折算成当前的价值，因此股价的高低将取决于企业的盈利和用于计算折现因子的资金成本即利率。当宏观经济陷入衰退的时候，企业盈利往往会大幅下降，这时即便央行降低利率、降低了资金成本，其对股票带来的利好往往也不足以弥补盈利下降带来的利空，于是股价下跌。但是，如果宏观经济仅仅是出现温和的减速，企业盈利的恶化有限，而这时央行升息告终，那么资金成本下降带来的股市利好将会大于盈利下降带来的利空，股市上涨也就不足为奇。
国内的投资者一般对企业盈利的关注要远远大于对于利率的关注，而成熟的股市却对利率十分敏感。比如1995年的美国股市就是当人们觉得美联储加息已是强弩之末的时候，标普股指应声而起。究其原因，首先是对冲基金广泛使用融资的杠杆作用。激进的对冲基金大多会使用杠杆，当一个基金大肆借入现金投资股票的时候，他们自然会对短期的利率十分敏感。另外，许多大型基金不拘泥于单一类属的资产，而是今天出入股票，明日往来于债券、大宗商品或新兴市场。比如当美元利率低迷时，基金就会借入美元、用来投资回报更高的新兴市场股票。总而言之，利率是投资的成本，金融市场越是完善，投资的回报就会对利率越是敏感。
美国经济是减速而不是衰退
我们对于未来大半年美股乃至全球股市的判断，很大程度上取决于美国经济在未来一年是继续目前的期中减速并最终陷入衰退，还是很快复苏。首先需要区分的是，衰退是指GDP及就业负增长，而减速仅仅是指GDP和就业增速的下降。美国经济衰退分别出现在1981-1982、1991和2001年，而减速则出现在1985和1995年。
美国这一轮的经济周期与房地产息息相关，最近GDP减速的最主要原因是地产的降温（图2）。虽然地产的降温会逐渐影响到其他部门，但是从整体来看，其企业盈利仍然不错，美国企业利润占国民收入的比例创出了30多年来的新高（图3）。石油及大宗商品价格下降及劳动力成本不振，都为企业盈利创造了良好条件。我们认为，美国未来一年所面临的将是经济减速，而不是衰退。
如果美国经济仅仅是减速而不是衰退的话，应该是对全球股市利好。首先，减速保障了全球的货币环境继续宽松。其次，减速有助于避免能源和大宗商品价格的快速上涨，这不仅改善了企业的盈利空间，也抑制了通胀压力和央行升息的风险。第三，企业盈利能力仍然良好。经济的适当减速可以有力地控制通胀预期，从而避免发达国家工资上涨的压力，企业的收入分配仍然会从劳动力向资本倾斜。