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进入7月以后，市场上行步伐明显趋缓，新宏观调控、“小非”解禁和IPO纷纷成为市场的压制性因素。这些因素作用于股市的机理是怎样的？它们又能够在多长时间里影响到股市的前行呢？
“新宏观调控”:影响由间接走向直接
今年宏观调控发端于4月份，最初两个月的调控并没有对市场造成太大影响。不过，这种情况在7-8月份发生了很大的变化，宏观调控的市场影响开始加剧。这主要是由于调控的手段和对象近期发生了较大变化，其对股市的影响也开始由间接走向直接。
在4月到6月短短的两个月里，央行主导了宏观调控的主导权，采取的基本上是货币政策手段，调控的对象是货币流动性。例如，央行提高了贷款利率（4月28日），两次宣布上调存款准备金率（6月16日和7月22日），两次针对贷款过多的商业银行发行惩罚性定向票据（5月17日和6月14日），此外，还不断运用“窗口指导”和公开市场操作等手段来解决日益泛滥的流动性。不过，这些调控措施与2004年的调控形成了鲜明的对比，当年调控的主导机构是发改委，主要采取的是行政性手段（标志性政策是从行政审批角度严控钢铁、电解铝、水泥等“过热行业”），调控的对象是固定资产投资。
强调两次宏观调控的差异，在于它们对于股市的影响是不同的。从历史上看，发改委为主导的行政性调控对股市的影响非常直接，2004年4月11日，针对过热产业的行政调控措施一出台，上证指数当周下跌了1.94%，一个月后的跌幅达到了9.68%。反观今年4月以来开始的宏观调控，上证指数基本不对央行的调控措施作出反应，即使是央行政策密度最大的4-6月份，上证指数依然涨势如虹。当然，这两年的市场环境有了很大不同，但我们依然可以判断，市场化的货币手段对股市的直接影响要弱于行政性手段。
不过，从7月下旬开始，宏观调控的主基调开始发生变异，我们称之为“新宏观调控”。首先是温家宝总理在全国电视电话会议等中央级别的会议上两次强调压制固定资产投资，随后，发改委为首的5部委联合发文，出台了《新开工项目清理工作指导意见》。这标志着行政手段重回调控的主舞台。市场对此的反应是立竿见影的，上证指数出现了罕见的8连阴，上证指数周跌幅超过2.6%。
然而，最新的变化是，8月18日央行再度出手，提高存贷款利率27个基点。但这恰恰预示着货币性调控手段短期内将出清。首先，在美国加息周期接近结束的情况下（预期9月份联储加息的概率只有14%），央行未来加息的空间并不大，目前中美一年期息差约为270个基点，而为了抑制热钱和套利，保持这个幅度的息差实属必要；其次，央行前期发行的大量央票到期兑现，现有央票的总量不能解决流动性过多的问题；最后，第三次上调存款准备率倒是可能的选择，但在银行存贷款比率不断下降的情况下，其实际作用有限。
由此我们判断，9月中旬和10月中旬是两个重要的窗口期，如果8月份和第三季度的经济数据没有显示有效回落，加大行政化措施是必然的选择，毕竟这是短期内最为奏效的方式。其实，银监会前期出台的银行贷款分类管理就是一个很好的例子，即使是针对信贷问题，管理层也开始转向使用更具行政色彩的调控政策了。
“小非”解禁:压力点集中于8月份
进入今年三季度后，“小非”（小额限售流通股份的简称）的因素开始为人们所关注。我们匡算了下半年的解禁情况，共有198家公司解禁，合计解禁股份为102亿股，合计所需金额为768亿元。初步来看，这样的解禁量似乎不会对今年的资金面形成太大压力。但是，由于“小非”在时间分布和公司分布上的不均匀，其对三季度市场的影响会较为集中。从时间分布看，8月、10月、11月和12月是“小非”的流通高峰，解禁的家数分别为31家、27家、70家和64家，所需的减持资金（假定全部减持解禁部分）分别为339亿元、104亿元、145亿元和168亿元。其中，压力最大的是8月份（表1）。
从具体公司看，G中信、G民生、G长电、G中兴和G申能等为解禁股数（和需要资金）最多的前10只股票。这10只股票的解禁股数占到今年全部解禁股数的45.3%，所需金额占到今年全部解禁所需金额的52.7%。而G中信（8月15日）、G长电（8月15日）、G申能（8月17日）等大盘股相继解冻也基本集中在8月下旬。
历史上也存在职工股上市这样类似于“小非”解禁的事件，从当时的案例看，市场趋势是影响相关这类事件冲击的另一个重要因素，如果市场状况处于上升状态，解禁股票对股价的冲击则比较小。而从8月份以来的市况看，市场走势略显疲弱，而且市场整体预期三季度是一个调整的主基调，这可能会加剧“小非”对于市场的负面冲击，特别是其前期涨幅较高，部分“小非”当前价格与历史成本有较大差距，这会加剧部分股东兑现利润的行为。
IPO压力:发行机制而非扩容
影响近期市场的另外一个因素是IPO。6月份以来，随着市场融资功能的恢复，A股市场进入了历史上少有的融资高发期。在6-7月短短两个月的时间里，14家IPO项目从A股市场融资达到了420亿元，再融资项目融资达到250亿元。而2005年全年的市场融资量也只有340亿元。而随着融资量的扩大，上证指数也从7月初的高点往下调整了10%以上，这似乎让人们得出这样一个结论：扩容改变了资金供求平衡，从而导致了股指下跌。
但情况并非如此。最近3个月新发基金超过了1000亿份，而最近1个月老基金也处于净申购状态，新批QFII的工作也在有条不紊地进行，市场的资金供给远大于融资需求。是什么原因导致了在资金供给大于融资需求的情况下，市场指数不升反降呢？
真正的问题出在发行机制上。目前的发行机制导致了机构对于新股的申购和定价的“双垄断”，造成一、二级市场的巨大价差。由于发行机制出了问题，大量的资金囤积在一级市场打新股，导致一、二级市场结构性失衡；而且，由于大量资金试图从一级市场赚取无风险收益，这会从二级市场抽取资金。而二级市场的下跌又会影响到一级市场，导致一级市场的新股发行困难，从而形成一个恶性循环。或许一个数据能够说明问题，到7月底，16只新成立的基金参与12只新股的网下配售，首发规模达到184亿元的广发策略优选基金动用63亿元参与中行的网下配售，新成立的交银施罗德稳健配置基金也动用52.9亿元打新股，这说明千亿新增资金“炒新没炒股”。因此，市场融资功能恢复以后，影响市场更为重要的是新股发行机制，而不是资金供求。
对未来的判断:市场压制因素会逐步缓解
今后一段时间的市场依然会面临着新宏观调控、“小非”和新股发行机制的多重影响，不过，对后市不需悲观。相反，当前的暂时调整反而会为四季度预留空间。就宏观调控而言，行政性调控的市场影响虽然直接，但今年的市场环境明显不同于2004年，市场估值水平和业绩增长态势要更为优越。首先，尽管经历了年初以来的很高涨幅，目前中国A股的平均市盈率只有20倍，远低于2004年的42倍，市场并没有明显高估的迹象。另外，2004年中期上市公司业绩恰好走过增长的顶峰，随后利润增长逐季下滑，而当前的公司利润增长却处于见底回升的态势。例如，“中标50”的样本公司2006年的业绩增长预计达到11.6%，2007年进一步提升到15.5%。而资产注入和税制并轨等因素可能不断制造“业绩惊喜”，在估值合理的前提下，当前股市对于调控的抗风险能力更强（表2）。
就“小非”解禁而言，虽然对近期市场心理有所影响，但今后的市场冲击性不强。首先，部分公司考虑实行大宗交易方式，力图将市场冲击降到最低；其次，年底前后解禁的多数股票的控股股东持股比例不高，从股权角度考虑，控股股东的减持欲望不强；再有，今年700亿元以上的减持金额中，只有70%为真正的“小非”股东所有，剔除其中间不愿减持的部分，今年的“小非”资金压力应该低于400亿元，8月份以后的整体影响会逐步淡化。
就新股发行而言，监管层的近期工作中心开始转移到新股发行机制的修订上。正在修改中的新股发行制度也引发了市场的憧憬。这包括以下几个方面：1、改革询价制，变单一的向机构询价为战略投资者、机构和散户共同参与或分别参与的三方询价，引入市场化的竞价机制；2、缩小一、二级市场的价格差距，不让二级市场为一级市场买单；3、改变不公平的申购办法，杜绝机构循环申购，提高散户中签率；4、进行账户清理，严惩恶炒新股者。监管层有关新股发行制度方面的修缮，意味着开始向正确的方向回归，也会为后市的回暖奠定基础。