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截止到2006年9月4日，沪深两市已有1365家A股公司如期公布了半年报，自2004年高点以来，上市公司中报每股收益虽然连续两年出现同比下降，但可比公司的净利润已有5.85%的涨幅，上市公司整体上已扭转了业绩下降的趋势。
半年报总体情况
上半年上市公司加权平均每股收益为0.121元，2005年中报是0.136元，上半年度的净资产收益率平均为5.12%，而去年同期为5.09%。2006年上半年度上市公司每股收益同比下降11.27%，剔除2005年7月以后上市的21家新股，每股收益下降1.08%，净资产收益率则分别上升0.65%和下降0.82%。说明新公司的业绩整体上虽不如老公司，但资产获利能力还是有一定的提高。
值得注意的是，剔除金融股，在可比的1344家公司中，反映公司抵御财务风险能力的利息保障倍数（EBIT/财务费用）指标继去年同期下降11.97%后，今年同期再次下降18.22%。此外，在上市公司每股收益出现下降的同时，亏损公司数量也在进一步扩大，在可比的1344家公司中，共有234家公司亏损，而去年中期为208家，亏损公司数增加超过一成。
尽管每股收益的增长不尽如人意，但从反映上市公司盈利质量的每股经营性现金流来看，在可比的1344家公司中，我们剔除金融股，2006年每股经营性现金流为0.24元，而去年为0.207元，前年为0.188元，呈现稳步增长态势。另外，剔除金融股后的可比公司的应收账款周转率和存货周转率继去年比前年同期增长13.47%和4.85%后，今年比去年同期再次增长9.28%和4.14%。
可见，目前的宏观调控对今年上半年上市公司的业绩影响不大，上市公司的资产流动、流动资金的运用及流转等方面甚至有了不同程度的改善。
今年以来市场整体回暖，我们以半年报公布完毕日（8月31日）的股价和2005年下半年至2006年上半年一个滚动年度的净利润计算的市场整体市盈率平均为25.41倍，剔除亏损公司，市盈率为20.34倍，相同样本市盈率较去年同期增长33.66%。目前市盈率虽仍处于1996年以来的低点，但同国外部分成熟市场的市盈率相比没有明显优势。
考虑到中国经济的快速增长，合理估值水平应有一定幅度的提高。部分持续成长前景明确的行业，如服务消费和信息技术等，上半年的估值提升有其经济层面的坚实基础；而绝大多数的大盘蓝筹股目前估值仍处于相对安全的区域中；中国石化等权重公司尚未支付股改对价；股改后上市公司盈利将呈现明显的改善趋势，大规模的整体上市与资产注入潮将实质性提高上市公司整体盈利水平，降低整体估值水平。整体而言，我们认为A股估值尚处于可接受的水平上，未来即使因持续较大的扩容压力而阻碍估值水平的继续提高，但基本上不具备大幅下降的可能性。
服务和消费是亮点
以“净利润增量贡献率”为衡量指标，仅金融服务行业就超过净利润增量的六成。另外，周期和非周期性消费品、公用事业和非金融服务行业的净利润增量贡献率也达到了20%上下。基础原材料行业净利润同比虽仅下降5.22%，但由于基数较大，它对可比上市公司净利润负增量的贡献率却达到六成，基础能源行业净利润负增量的贡献率也达到14.37%。可见，所谓A股上市公司历年整体业绩的变化，关键还是看以石化、钢铁为代表的基础原材料行业整体业绩的变化，因为今年这两个子行业的净利润就占到全部上市公司的近35%。其实，今年中报不仅是消费服务类行业净利润表现出不同增长，工业生产行业也扭转了去年的下降势头。可见，一段时间以来的宏观调控政策已经改变了利润在各行业当中的分配，前期制约经济增长的上游行业的瓶颈已经打破，高投入引起的上游行业产能的扩张，并没能为这些行业带来同步收益，利润已经明显向下游行业转移。
从各子行业来看，净利润的增量贡献率最高的依次是有色金属、银行、电力、房地产、公路运输、饮料、证券、零售、工程机械和汽车等行业，而净利润负增量贡献率最大的是钢铁、航空、煤炭、水运和电子终端等行业。可见，上游产品价格的变化对下游行业业绩影响明显，钢铁、煤炭等行业产品价格的下降其实也为电力、房地产和汽车等行业业绩的增长起了一定的推动作用，牶娇找翟蛴捎谑贾毡匙鸥哂图鄣陌ぃ踔脸鱿秩幸悼魉稹 总体而言，服务和消费行业是今年中报的亮点，而部分基础原材料行业则出现了明显的回调。
另外，今年上半年上市公司销售净利率同比仍然延续下降态势，但近几年上市公司的经营管理水平还是在不断提高的，具体表现在三项费用占销售收入的比例有逐年下降的趋势。经营管理水平的不断提高，也是在宏观调控背景下，今年上半年上市公司业绩没有大幅下降的重要原因。
从各行业上半年毛利率同比增长情况来看，增长较快的行业是有色金属、工程机械、航天技术、饮料、电力、传媒和服装等行业。有色金属行业是基础原材料行业中唯一的亮点子行业，毛利率的提高主要是因为今年以来整体上有色金属市场保持了较好的上升趋势，二季度的锌、铜、镍、黄金等金属价格盘中不断创出新高，高企的价格极大地助推了相关上市公司的业绩增长。下游需求固然是促使有色金属价格波动的重要因素，对通胀和货币紧缩政策的担心也加剧了其价格在近期的震荡，未来美元走势、人民币升值问题依然是有色金属市场的重要影响因素。工程机械行业上半年销售收入得益于国家固定资产投资增长较快的带动而快速增长，同时上游钢板的价格较去年同期出现了约30%的下降，这些均导致该行业毛利率的大幅提高。
上半年毛利率同比下降较快的行业是水运、通信及广电设备、钢铁、电子元件和石化等行业。钢铁新增产能的逐步释放，使钢铁业供大于求矛盾较为突出，直接影响了产品的出厂价格，油价的高企也使石炼化行业的成本始终居高不下。
从各行业净利润增长率来看，证券、有色金属、软件及系统集成、工程机械和纺织等行业净利润同比增长均逾五成，而化纤、客运和钢铁等行业净利润跌幅均在20%以上。
从经营质量上判断，每股经营性现金流、存货周转率以及应收账款周转率普遍得到了提高，所有公司平均水平分别增长15.80%、4.14%和9.28%。每股经营现金流较高的是通信服务、贸易和钢铁等行业，较低的是电力设备、通信及广电设备、航天技术和电子终端等行业。存货周转率较高的是机场、通信服务和航空等行业，较低的是房地产、航天技术、公用事业和服装等行业。应收账款周转率较高的是零售、钢铁和石化等行业，较低的是机场、电力设备和仪器仪表等行业。
比较各项经济指标，我们认为随着政府倡导“节约型社会”理念的深入，高耗资源行业需求将明显减速，且上游行业往往由于前几年的高速扩张而积累了较高的产能，上游产品价格已不同程度呈现见顶回落走势，而部分下游行业对此价格又非常敏感（例如航空对油价），我们一定要以需求变化的眼光动态地看待这些行业的变化，从而发掘其中的投资机会。
理性看待业绩变化
自2004年以来，上市公司每股收益下降的趋势虽然已经延续到在2006年中期，但可比公司的净利润已出现同比增长，上市公司整体上已扭转了业绩下降的趋势。
2006年上半年宏观经济数据表明，经济增长呈现过快局面，信贷投资保持高速增长，但并非过热。政府因此采取了一系列的调控措施，目前正在逐步收到成效。对于上市公司而言，我们认为，温和且适当的调控只会降低宏观经济与企业盈利的周期性波动，从而使投资者获得更加稳定的长期成长预期，长期来看，上市公司将继续分享宏观经济的高速平稳成长。
股权分置改革是中国证券市场上划时代的事件，《上市公司股权分置改革管理办法》中对减持的基本要求是“锁一爬二”，但很多股改公司大股东有额外的保护性减持承诺，即要求控股权只能以不低于约定的股价才能上市交易，锁定期往往24个月甚至10年。这类公司实际仍处于准股权分置阶段，大股东与小比例非流通股股东在时间轴上的利益并不对称。在小比例非流通股股东解禁之时，大股东并不能立即在二级市场获得股权转让收益，大股东着眼更多的是长期发展，自然也没有短期做强业绩、做强股价的欲望。基于这种估计及中国经济的高速平稳增长的事实，不排除这类公司调节利润的可能。
上半年上市公司盈利呈现恢复性增长趋势，一举改变了过去几年上市公司盈利变动趋势与宏观相脱节的态势。制度变革对上市公司治理结构的改善、盈利能力的提高作用正在逐步显现。预计随着股改后续效应的体现以及股权激励等制度的推广，下半年上市公司盈利增长将具有更强的内生性。同时，大股东的整体上市与资产注入等行为将进一步强化上市公司的盈利增长趋势。乐观估计，未来两三年内上市公司的利润增速将不低于社会平均水平，而整体盈利能力也有望达到甚至超过社会平均水平。强于预期的盈利增长有望使目前看起来偏高的整体估值水平快速下降，也将构成市场长期上涨的推动力。
上市公司整体盈利能力每年都会有波动，但销售收入和净利润的两极分化现象却始终是一种趋势。分析近几年的年报，2005年上市公司亏损面扩大的同时，整个上市公司的净利润也更集中在一些优质蓝筹公司，净利润前20名公司的净利润总和为988.43亿元，占全部上市公司净利润的61.80%。任何一个市场，包括香港和美国，可投资的公司总是市场的一小部分，这正是证券市场资源配置功能的体现，也是“赢家通吃，适者生存”的基本道理在证券市场中的反映。上市公司的业绩结构分化和股价结构分化之势还将延续。
具有自主定价能力的上市公司始终应是投资者关注的焦点。自主定价能够通过提价转嫁原材料带来成本的压力，甚至实现利润的提高。但还有一些关键行业的企业，虽然由于政府定价等原因，价格不能顺利传导，影响了企业业绩，但并不是始终不作为，如前期实施的煤电联动缓解了部分火电企业的压力，近期炼油企业也在着力推动成品油定价机制等。
总之，只有理性看待近期上市公司整体业绩的变化，结合全球资金供给的大环境，才能更好把握未来证券市场投资的大方向。