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关於美元“必将崩溃”的论断已经持续多年。不论是政府高官、学界元老或者商场大腕，长久以来，近乎一直地重复这一断言。管理全球最大债券基金的著名投资专家Gross写道：“我想很少人会质疑美元下跌的不可避免性，大家只是在美元下跌的时间上有所分歧”。在这个一切问题都存在双重意见的世界，如此一致的看法，还真是十分少见。
然而，不管美元熊派们如何雄辩滔滔，现实却顽强地拒绝向理论低头。从2004年至今，即使许多人不断预言美元即将大幅下跌，美元对全球主要货币汇价却几乎没有变动。传奇式的投资大师、在投资领域几乎无往不胜的巴菲特，因做空美元录得巨额亏损。
（进入2004年之後，美元综合汇率指数维持盘整。数据来源：StockChart）
在众口一词中逆势独立的美元走势，只説明了一个问题，那就是，或许，大家对美元的认识都错了。
美元化与全球经济发展紧密相关
流行于世的看跌美元的理由如下：美国的贸易赤字数额巨大，当美元过量供应的时候，经济原理自然要求美元下跌；如若不然，高估的美元将使美元贸易逆差持续扩大，而要弥补这种规模的贸易赤字所要求的国际资本流入不会无限持续，一旦国际资本流入停滞，美元币值必然大幅下滑。
这种看法眼界过小，没有理解到美元对世界经济秩序的决定性作用。简单而言，全球化在很大程度上就是美元化，而美元化构成了全球经济增长链条中的关键一环。
一个国家若欲取得经济快速增长，两个条件缺一不可：第一，创造出足够多的经济发展机会；第二，充分利用这种机会。在现实经济世界中，各国经济发展程度不同，客观上，通过扩大对外贸易，是经济发展水平低的国家创造经济发展机会的捷径，也是这些国家发展机会的最大来源。例如，中国沿海的来料加工业的发展，在满足订单要求的同时，都引导了零配件的逐步国产化从而推动当地工业的发展。当行业发展水平有所提高之後，这些来料加工行业都经历了不断升级换代的历程。升级换代的压力或许来自国内市场的激烈竞争，但得以实现的技术手段则几乎完全来自与发达国家的经济交往。
战後各国发展历史再叁證明，进出口规模之扩大，与经济腾飞紧密相关。50年代的欧洲，60年代的日本，70年代的亚洲四小龙，80年代的东盟，90年代至今的中国，无一例外，都是在外贸的带动之下实现了产业组织的快速升级换代，并使国民经济迅速按照产业升级换代的要求重新组织，并在此过程当中获得生産效率的快速提高。
虽然各国在社会与经济组织结构方面的进步与变革是使得这一切得以发生的保障条件，外贸带动的发展机会引入却是先决条件。
相反，本来自身发展水平不错（没有受到二战战争破坏）、条件得天独厚的拉丁美洲却因执行错误的进口替代战略，50年来屡失发展良机，被欧洲、日本、东亚各国抛离；一直到90年代之後执行更加开放的经济策略，经济表现才有所好转。
另一个失败的例子是非洲。许多非洲国家既缺乏外向型经济政策以引进发展机会，也缺乏恰当的国内社会经济条件以利用机会，其结果当然是长期的经济停滞。
外贸对於发展中国家的重要意义，不在于等价交换各自拥有比较优势的商品，而在於按照产业升级换代的要求重新组织经济资源从而不断实现由外界引入的发展机会。这个过程，迫使发展中国家不断被纳入国际经济循环，并挖掘自身潜力，使得更多的社会经济资源按照国际市场的要求来配置。由此获得的生産效率以及生産水平的快速提高在很大程度上决定了发展中国家赶超速度的水平。
而这个过程，美国处於独一无二的地位。
作为二战后唯一的经济强国，美国在很长的时间内成为发展中国家获得巨大出口市场的唯一目标。基本上，取得对美出口的快速增长，构成这些国家经济快速增长的前提条件。欧洲、日本、亚洲四小龙、东盟以及中国，无一例外。
对美出口的快速增长可以帮助这些国家获得宝贵的美元，而美元意味著国际硬通货。美元可以换回产业升级换代所必须的高级机器设备。获得美元的能力，决定了一个国家参与国际经济循环的能力和规模，也决定了国际资本转移发展机会的意愿与规模。
各国为获得对美出口的快速增长，所采取的汇率低估策略（例如，以前的日本以及现在的中国）意味著美元的高估，也意味著美国的贸易赤字。
现在，需要解释的是三个相互联系的问题：
第一，美元的持续高估如何是可能的；
第二，美元的持续高估与全球储蓄分布有怎样的关系；
第叁，美国经济与全球流动性的关系。
美元保持持续高估的动态机制
从1973年开始，美国贸易赤字不断扩大。美国规模巨大的外贸赤字将美元源源不断泵出到全世界。
（1973年之後，美国国际贸易从顺差转为逆差，1991年之後逆差占GDP比例更不断扩大。数据来源：EconoMagic）
如果没有一种有效的机制，美元币值必将迅速下跌，如同基本经济原理所预言的。然而，事实上，从1973年至今，美元的贬值速度极低，按照年率计算，仅有0.67%。
（1973年之後美元综合汇率从100下跌至80，年贬值速度为0.67%。数据来源：FRED）
阻止美元汇率迅速回归价值（下跌）的机制是什么呢？笔者的回答是：美国拥有全球最健全、效率最高的资本市场，并提供全球最高水平的投资回报。
与美国相比，另外两个经济发达体——日本、欧洲——先天不足。日本的金融体系一直受到政府过多管制，其互相参股的股权制度也不利于资本依据回报自由流动。金融大爆炸改革之後情况有所好转，但不论是机制还是深度，都仍然远不能与美国相比。再加之近10年来日本陷入利率陷阱之中，不论是债市还是股市提供的回报都极为有限。
欧洲的主要问题是分裂。与美国经济总量相近的欧洲拥有大大小小十几个股票交易所，在欧元诞生之前，债券市场也极为局促，以至於欧洲美元债券占据了重要的地位。欧元诞生之後，情况有所好转。即使如此，欧洲、尤其是老欧洲在结构方面的痼疾一直阻遏著欧洲宏观经济取得更加显著的进展，提供的资本囘报率也一直落後于美国。
相比之下，美国的资本市场机制健全、层次分明、规模巨大，并一直在提供发达国家中最好的资本囘报率。毫不奇怪，在资本逐利性的推动之下，全球过剩资本源源不断回流美国。
目前积累对美贸易顺差最大的两大经济体——东亚与石油输出国——不约而同地成为美国最大的投资者。他们投资美国的理由有少许不同。对东亚各国而言，政府对汇率往往施加强大控制力，以图压低本币，增强出口竞争能力。即使付出重大经济代价，这种币值低估的遊戏仍然一再重演。对於石油输出国而言，它们从历史中吸取了教训。上一轮石油危机之後，石油输出国傢获得大量石油美元，却将之浪费于进口大量消费品。这一次，它们没有重蹈覆辙。大量的石油美元源源不断流亡伦敦或者加勒比，并转而流向美国。
这样，通过贸易赤字外流的美元，通过国际投资重新回流美国，阻止了美元贬值的发生。
毫不奇怪，美元币值在很大程度上受到美国国债利率的影响。
（数据来源：EconoMagic.com）
上图显示，自1973年佈雷顿森林体系崩溃之後，美元对主要货币加权汇率与我们构造的指标——三月国债真实利率与外贸赤字占GDP比例之和——构成明显的同步正向关係。例如，从1981年开始，该构造指标快速上扬，显示美国短期利率大幅攀升，而同期美元汇率也直綫上扬。1985年之後，以“广场协议”为标誌，构造指标快速下滑，也导致美元快速走弱。1993年，美国经济复苏，利率逐渐走高，压倒了贸易赤字扩大的影响，带动美元大幅回升。2000年之後，构造指标下滑，推动美元随後跌落。
根据我们定量模型的分析，对美元方向影响最大的因素是美国国债短期利率，後者对前者有强烈的正向推动作用。除此之外，当全球经济体中的风险水平（Risk Premium）对美元汇率也具有推动作用。这符合历次危机期间美元汇率的表现。相反，通货膨胀是负面因素。
强势美元对全球储蓄的分配作用
在美元高估的背景中，美国大举举债，是合理的经济行为。高估的美元意味著国际贸易中不平等的价值转移；美国的进口越多，其贸易夥伴让渡给美国的价值越多。毫不奇怪，美国的储蓄率不断降低（目前已经降低到负数）。这意味著美国人从全球借债买进全球货物，以实现更多的价值让渡。
相反，快速发展的国家如中国等，付出了不平等价值让渡的代价，以实现产业升级的动态收益。
这一循环得以成立的前提条件之一，在於中国等国高到出奇的储蓄率。在日本、亚洲四小龙等经济体腾飞期间，也都曾经经历高储蓄率阶段，但没有哪个国家如现时的中国这样出奇。
如此高的储蓄率，有经济与社会两重原因，其中起主要作用的是经济因素。如前所述，当经济快速发展的时候，民间选择将更多的收入储蓄起来，可以使自己有更大的机会参与或者分享经济发展机会。这里的关键变量，不在于投资囘报率的高低，而在於投资机会的多寡。因为投资成功率不高，中国的投资囘报率并不高，但充沛的投资机会意味着众多的改变自己社会经济地位的机会，直接刺激了中国的超高储蓄率。社会方面的原因则包括新兴经济体不完善的社会保障体系以及严重的贫富不均等。
其结果是，以美国为主的发达国家出现储蓄不足，而新兴经济体则不断贡献超额储蓄，并透过外贸赤字的方式，新兴经济体的超额储蓄不断流入发达国家。
由此，凸现出美国资本市场的中心地位。外国投资流入美国资本市场，并通过资本市场完成配置。从这重意义上讲，美国资本市场构成全球资源配置的中心：全球资金（包括石油输出国国家以及东亚国家）源源不断流入美国，置换成债券或者股票；资本市场在获得资金之後，再根据发展机会的评估，将资金以直接投资或者證券投资的形式重新投资于新兴经济体。流入美国的资金获得的是风险较低、回报也较低的稳定回报；而流出美国的资金获得的是回报较高、具有较大战略与产业意义的风险回报。
美国资本市场的竞争力不仅是强势美元的重要环节，也是全球资源配置的中心环节。
一种普遍的説法是，美国不可能一直依赖资本流入来为自己的贸易逆差买单。这是“不可持续的”。我的反对意见是：为什么这是不可持续的呢？如同一家公司举债，只要这家公司产生的投资随後回报高於其支付利率，股东权益就在增长之中。只要美国举债支付的代价少於美国的平均投资回报率，举债就是合理的行为。同样，只要美国仍然在向全球资金提供最佳的回报，国家资本的流入也就是合理的。
美国经济间接决定全球流动性水平
由於美国资本市场的这种中心地位，美联储无形之中获得了某种全球央行的地位。
当美联储保此较低利率的时候，通过外贸赤字泵出美元较少回流美国，导致全球流动性增长。不论各个央行是否实施抵消性的公开市场货币操作，要保持货币低估地位，都必然形成各国流动性水平的升高。如此，在美国经济周期的前半段，美国经济向新兴经济体提供庞大的出口市场，而较低的利率水平不断注入更多的流动性；此时，新兴经济体往往可以获得黄金般的发展，同时也造成资产价格的膨胀。而在经济周期的后半段，美国进口增速降低，与此同时，较高的利率水平抽紧全球流动性，可能导致新兴经济体中资产泡沫的挤出，导致后者经济陷入较大幅度的振荡。
美元中期走势可望强劲
鉴于如下四重因素，美元汇率在可以预见的未来，表现将较为稳健：
第一，美国经济已经进入周期扩张的後程，在今年年底可能出现较大幅度的减速。这将降低美国进口，美国贸易逆差难以继续快速扩张。
第二，目前，美国利率水平已经高於其他发达国家平均水平，全球资金流入美国的规模扩大，降低了美国贬值的压力。
（美国利率水平已经高於其他发达国家平均水平。数据来源：国际货币基金组织）
第三，美国经济减速对新兴经济体及其他经济体构成打击，更多的国际资金从进攻性资产配置转为防守性资产配置，风险溢水（Risk Premium）上升，将诱导更多的资金转向作为“安全岛”的美元资产。
第四，美国通货膨胀形势不会恶化，尤其是生産物价指数可望降低，也降低了美元面临的贬值压力。
我们的定量宏观模型预计，美元综合汇率可望小幅反弹：
（未来8个月，美元综合汇率可望从5月低点小幅反弹约5%。数据来源：FRED。模型预测：RiskFile）
事实上，美元综合汇率的确已经从5月低点小幅反弹，请参考笔者4月底“三大因素支撑，美元不会崩溃”一文。