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受逍遥在“亚洲资本市场资金流入流出的标志”中思路的启发，我考虑美元之流进流出香港，不仅反映了香港本地的经济动态，在更大的程度上是反映了国际自己对新兴亚洲市场的投资意愿强弱。如果国际资金流入亚洲新兴经济，美元对港元汇率应该走跌；反之，港元走跌。
之所以应该观察港元，而不是日元，是因为香港实施货币局制度，也就是我们熟知的联系汇率制度。按照这套制度规定，香港的发钞行可在香港金管局处存入1美元，并发行7.8元港元。香港金管局更进一步承诺，对任何持牌银行，可以按照7.85/7.5的买入卖出价回购或出售港元，从而将港元兑美元汇率固定在7.5与7.85之间。而自从1983年香港开始实施这套制度以来，港元汇率基本都稳定在7.73与7.81之间，即使在97年东南亚金融危机期间也不例外。
在这种制度安排之下，港元的波动直接反映了美元流入流出香港造成的压力。与之相反，日元汇率反映了更多的其他因素，并非观察资金流向的良好工具。
进一步，美元之流进流出香港可能反映了更广泛的课题，即：国际资金在“进取性”与 “防守性”之间的转化。鉴于新兴市场具有较高的波动率，国际资金流进香港，实际上是反映“进取性”转向；反之，则表明国际资金转向防守布局。
如果的确如此，港元汇率应该与风险溢价水平密切相关。对过去20年历史的数据分析表明，果然如此。
（Moody’s Risk Premium为BBB级债券利率与AAA级债券利率之差。该数值越大，表明投资要求风险高的债券支付更高的利率，间接度量了投资风险程度。数据来源：EconoMagic）
从上图可以看出，在大多数时间，港元走势与风险溢价走势同行。这表明，当风险溢价下跌的时候，国际资金采取进攻性的布局，美元也大举流入新兴经济，导致美元对港元汇率下跌。但在国际经济危机期间，例如1991年或者1998年，风险溢价大幅飙升，美元也加速流出新兴市场，美元对港元快速升值。
上图也显示了三个例外时期：
第一，1988年年中至1990年年中，风险溢价降低，而美元并未流入香港。这大约与1989年日本股市泡沫达到高峰以及随后的崩溃相关。
第二，1999年，风险溢价在1998年大幅飙升之后快速降低，而美元并未流入香港。这反映出1997年东南亚金融危机之后，国际资金仍然谨慎，而美国经济正在享受“新经济”繁荣。
第三，2004年，风险溢价降低，但港元大幅振荡之后并未体现明确的升值；2005年，风险溢价上扬，但国际资金则源源不断流入香港。这一情况跟历史规律相反。这大约反映了美联储连续加息对美国风险溢价的负面影响，而新兴市场则在充沛流动性的支持之下一片繁荣。
下图显示港元汇率正在下跌：
（港元兑美元汇率。可以注意到美元升值与全球股市下降始于同时。数据来源：Yahoo）
如果以上揭示的关联不是偶然的，则近日港元的下跌与风险溢价的上扬表明了一个共同的变化：国际性大资本正在转向防守性布局。
这一变化，对全球资本市场——举凡股市、房地产、债券、黄金、大宗商品、石油、美元汇率等——都将产生巨大的影响。
观察国际资金的进攻与防守布局，对于我们确定与调整全球投资组合分配，应该具有重要的指导作用。