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今天来讲，一个大问题是：中国正在过度投资吗？中国内地的经济情况初看十分奇怪。参阅任何一份商业数据显示屏都能发现中国月固定资产投资（简称“FAI”）以年同比30%的惊人速度增长，是整体GDP增速的三倍，这个在2002-2003年到达的高峰点一直保持到现在。
即使再怎样不确定，单纯的数学计算也能告诉我们，2005年大陆投资总额超出GDP41%，直逼世界其他国家的历史记录，而在全球其他少数几个案例中，投资比例一旦达到40%，几乎都会发生经济垮台。
另一方面，政府当局却几乎没有什么反应。到今年为止，只有一次小范围的利率上调，以及在房地产方面出台了一些措施（主要是为了预防未来的投机）。针对严重过热的需求，中国人民银行在2003年率先呼吁采取紧缩的货币政策，而最近央行的季度货币政策报告（包括最近出版的2006年第一季度报告）却乐观得多，也很少提及投资的增幅。央行提出的可能的政策措施大部分都与调节资本的流动性有关而非大幅度地减缓投资速度。
鉴于上述分析，像许多观察家一样，我们可以很容易得出以下结论：中国正处在一个历史性未被证实的投资泡沫之中；2003-2004年的紧缩措施基本是无效的；目前也没有人去解决这些问题。
这个结论有什么不妥之处吗？在我们看来，这一切都是错的。
每月FAI的统计数字根本不是FAI
让我们从月固定资产投资30% 年同比增长率的统计数据开始。图1中的橘黄线显示了国家统计局每月调查得出的FAI（年平均）增速。如图所示，每月的数据报告显示固定资产投资在过去三年的时间里一跃而达到自1990年代初泡沫经济时期之后的最高点。如果从这些表面的数据中减去官方的投资价格指数（我们用绿线表示），情况看上去更加恶劣：根据月度调查报告，真实的固定资产投资增速要比1992-1993年的创纪录还高。
然而，这却是一个完全误导性的比较。原因是国家统计局每月的调查涵盖了所有的企业投资支出，包括像土地、房地产、公司收购等近些年由于二级市场的开放而迅速增长的二级资产购买行为，但此类交易并不是经济学定义下的固定资产投资。因而从根本上说，每月的FAI统计数字所显示的并非是真正的FAI。
国家统计总局在其按支出法统计的GDP 资料中给出了一份恰当定义的固定资产投资数列（当然，图中的数字都是年度统计结果，不能帮助投资者及时测度投资的强度），在图1中用蓝线表示。这条蓝线表明了两件事：即使在最近的2003年到达高峰点的时候，实际固定投资增速和持续时间也没有达到1990年代初泡沫经济时期的高度与长度；最近三年中，投资幅度已明显减弱。
从投资的融资来源着手，简单的替换运算也能得出同样的结论。在图2 中，我们汇总了所有潜在的投资资金来源：未分配的利润、银行信贷、FDI和海外组合投资资本流动净额。图中的蓝线显示自2003年到达高峰点以来，可识别的用于投资的融资增速已大幅减缓，并远远低于2000-2003年间的平均水平（当然也不同于与绿色部分所代表的官方的表面数列）。
国内总投资占GDP的比例不一定说明所有问题
接下来是中国饱受吹捧的投资占GDP的比例。即使是使用前面图1中经过适当调整的年度数列，我们仍然发现，现在的投资总量超过了GDP的41%，除了个别亚洲邻国外，大大超过了其他所有地方的历史纪录（图3）。
这确实是中国大陆经济即将遇到麻烦的征兆么？
不一定是——也许根本不是。要知道原因，可以回顾一下日本发展的全盛时期以及1960 年代和1970年代的亚洲“猛虎”们。对一般的西方经济学家来说，亚洲这些年来投资与GDP的比例看起来一定是十足的疯狂。对美国经济来说，持续投资率一般在GDP的15%-20%之间浮动；而在同一时期，高速增长的亚洲经济却有着高出一倍的、平均在30%-35%的比例（见图4）。
然而，尽管亚洲投资占GDP的比例是20世纪至今经济学从业者所见过的最高值，但这些比例的可持续性也非常好。日本和亚洲“猛虎”们在将近30年里年增长率达到8%甚至更高，并没有遭遇到不适当的压力。
为何？因为亚洲储蓄更多。美国国内的总储蓄率大约与其投资率持平，为GDP的15%-20%左右，而亚洲的储蓄率在战后的大部分时间里保持在30%以上（图5）。国内储蓄率高意味着投资率可以持续高，意味着没有往来账户赤字，也（在大部分时间里）没有国内过度投资的泡沫。
让我们来看看中国的情况。现在投资可能占GDP 的41%，但回顾图4就会看到，实际情况是中国的投资一贯处于35%-40%的范围之间（图表4），高于其他高速增长的亚洲经济体的历史均值。正如亚洲 “猛虎”们能够凭借储蓄率高而保持比美国高很多的投资率，中国能够维持比亚洲其他地方高的持续投资也是因为有结构上更高的储蓄率——过去20年里占GDP 的近40%，现在超过45%（图5）。
最后的结果是，单看投资占GDP的比例根本不能说明任何问题。该比例水平高可能意味着无法持续的过度投资，也可能只反映出高储蓄和高增长。
那么该如何来衡量目前的投资水平稳定与否呢？唯一的方法就是看利润和存货数据。如果中国投资过度，那么我们将会看到盈利急剧下滑，同时国内存货增加。然而我们没有看到这些。中国内地企业的回报确实属于这个地区最低的范围，但由于中国的储蓄率和投资率高，这正是我们应该会看到的结果（图6）。关注一下目前的利润势头，官方工业利润数据和UBS企业收益的数字显示了同样的情况：自2003-2004年起确有缓和，但盈利仍然持续增长（图7）。
存货数据也是类似情况：在国内紧缩之后，2004年存货与销售的比率暂时提高，产量大幅增加使重工业公司生产出现过剩，但过去的18个月里该比率也曾一度回落，而我们尚未在任何工业部门看到存货急剧增加的迹象。
投资结构已经发生变化
反对参考投资总额统计数据的最后一个理由就是，固定资产投资支出的构成情况很可能比总数更重要。在中国，这种相对的混合体在过去两年中发生了很大的变化。我们没有2004年以前的部门投资数据，但自那之后的数字清楚地显示出，重工业工厂和设备投资从2003年过高的水平上急剧变缓（图8）。同时，2004年和2005年初实际上发生衰退的建筑和基础设施投资在过去3个季度中明显好转（图9）。
这暗示着即使对工业投入如钢、基础材料和机械的最终需求变缓，中国经济也在2004年产生了数量巨大的新工业产量。然而到2006年，我们看到了相反的趋势：重工业产量增长衰减，而材料密集型基础设施投资生意重张。这解释了为什么在前述部门中的工业收益增长在最近的周期中保持了一个积极的水平。
这也解释了为什么只看标题上的数字说明不了整个问题。