|
|
|
4月27日晚，人民银行在其网站上宣布，全面上调贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率上调了27个基点（简称“加息”政策）；稍后，人民银行又宣布对商业银行进行了窗口指导，其要点在于要求商业银行收紧贷款供给。
考虑到一季度的宏观数据、国务院有关会议的具体精神和央行官员此前的表态，人民银行在目前时机出台紧缩性的货币政策并不令人意外；然而选择通过提高贷款利率来实施紧缩却十分令人诧异。此前我们曾经预期货币政策操作的重点应该是汇率和存款准备金率。
总的来看，目前的加息政策本身的逻辑一致性并不强，直接影响也相当有限，更重要的影响是其信号作用和对市场心理预期的影响。在中长期内，实体经济面的基本趋势和资产重估的基本趋势都不会受到根本影响。
三大悖论
我们之所以认为目前的政策措施令人诧异，原因在于它存在以下的悖论：
其一，今年以来信贷投放过多显然来源于商业银行贷款投放积极性的上升，后者很可能源于资本约束压力的缓解甚至消除。如果政策面试图压缩信贷投放，那么窗口指导、汇率升值和存款准备金率提高都可以替代资本约束的作用，成为顺理成章的选择。
在提高贷款利率和人为扩大利差的条件下，商业银行放贷的积极性进一步受到刺激，实际上抵消着窗口指导的影响。在此意义上，目前的政策是难以理解的。
其二，如果考虑到贷款利率的上限早已放开以及下浮10%的自由度，由于目前（迄今公布的最新数据为2005年四季度数据）加权贷款利率水平为6.07%，仍然高于提升后的贷款基准利率，这意味着利率提升主要影响着目前利率水平在5.03％-5.27%之间的一小部分企业，其他企业则完全不受影响。对比准备金政策，这一政策的影响面和影响程度相当有限。
由于该部分贷款需求的下降（部分下降的需求会通过短期融资券形式来转移，形成脱媒过程），商业银行盈利能力变化的方向是不确定的。
由于资产方盈利能力的下降，银行负债方利率受到下降压力，再加上基础货币的持续大量投放，资产重估压力继续积累和释放，并不受到目前政策的根本性影响。
其三，目前信贷投放过多等问题的根源在于外汇储备增长过快，后者显然根源于汇率升值和贸易顺差的压力。
压缩信贷投放、提高利率压缩实体经济既不能解决贸易顺差过大的问题（实际上它会使贸易顺差变得更大），也不能解决汇率升值压力的问题（它也将增加资本流入和热钱投机的压力）。因此，这一政策也许短期能治标，但无法长期治本，甚至会使得治本变得更困难。在短期治标的同时，它还会推动和加剧资产市场的重估过程。
中长期的政策重心仍是汇率
从已公布的政策组合看，在贷款利率上调的同时，法定存款利率并没相应调整。考虑到收益率曲线与存款利率之间高度密切的联系，这似乎暗示人民银行对于汇率升值的压力保持高度警惕，并通过保持较大的本外币利差来为汇率渐进升值创造条件。
如果这一猜测属实，这暗示未来中长期内货币政策的重心仍然在于汇率；如果（并且很可能）经过一段时期的宏观调控后，贷款投放和投资增长的形势大体稳定下来，那么汇率问题会再次浮出台面，成为经济政策的焦点。
从现在的汇率水平看，我们相信按照目前年4%左右的升值速度，至少需要2年以上的时间才可能初步解决汇率水平和形成机制的问题。看起来包括压缩土地和贷款供给在内的宏观调控措施不大可能持续如此长的时间。
对比1994年、2004年和目前宏观调控的具体政策内容以及相应的宏微观经济环境，这一轮调控更加难以对经济趋势产生方向性和根本性的影响。考虑到经济的基本面条件，经济未来趋势仍然将是：增长率高位小幅波动（10％-11%左右）、通货膨胀稳步下降、企业盈利能力高位下滑、消费强劲增长、顺差依然巨大、汇率持续升值。