创新：适应竞争的最有力武器

付强，博士毕业于财政部科研所投资专业，现任申万巴黎基金管理公司市场策略经理。曾先后就职于中国华润总公司和申银万国证券公司，并在法国巴黎资产管理公司工作实习。曾获中国证券业协会“券商发展战略研究”一等奖。2003年起连续担任我国基金从业资格考试的命题专家及指定教材《证券投资基金》的主要撰稿人。

市场集中度是反映行业结构与市场竞争程度的最重要的定量指标，它通常表示为某行业中最大的前若干名公司之市场份额占比。我国基金行业的市场集中度基本处在持续下降过程中，未来仍有可能进一步下降，但与美国相比，我国目前水平依然较高。市场集中度的水平及其变化充分揭示了基金行业的高竞争性，并由此引申出创新的竞争政策含义。令人惊奇的是，美国基金行业市场集中度是最低的行业之一，仅高于零售面包和肉类加工行业，就此现象的分析将进一步加深我们对基金行业本质特征的认识。

基金市场集中度整体呈持续下降趋势

我国证券投资基金行业自1998年诞生以来，其市场集中度就基本上处在持续的下降轨道中，于2004年见最底点，前五大基金管理公司的市场份额降到40%%，而前十大基金管理公司的市场份额则降到60%%（见图1）。

因货币基金引入市场集中度有所上升

2003年底，货币市场基金在我国出现，这一举改变了市场集中度曲线的下行轨道，该曲线在2004年走平，2005年出现了些许的上升。不考虑货币基金，前五大公司的市场份额从2004年的35%%上升到38%%，前十大公司的市场份额则没有变化，维持在56%%的水平；而考虑货币基金在内，前五大公司的市场份额从2004年的40%%上升到45%%，前十大公司的市场份额从60%%上升到62%%。

货币基金的出现之所以能扭转我国基金市场集中度变化的轨道，这是因为其初创两年，先发基金具有明显的先发优势，它们占领了大部分的市场份额。而产品本身具有的低差异性则强化了该先发优势。另外，在收益率方面，由于2005年3月中国人民银行降低存款准备金利率，此后发行的货币基金很难在收益率上与先行者比拼。在货币基金规模已经达到我国基金业整体规模一半左右的情况下，前五大产品集中度高达60%%以上的货币基金势必对总的市场集中度产生明显的上推作用。

与美国相比中国基金市场集中度较高

与美国现状相比，中国的基金市场集中度较高。2005年，中国前五大和前十大基金公司的市场份额分别是45%%和62%%，而同期美国的数据是37%%和48%%。而且，总体上近15年来，美国基金市场的集中度变化不大（见图2）。近10年来，三个口径统计的美国基金市场集中度的变化只有一个百分点，而中国近5年来的市场集中度变化率（下降）在10-20百分点间。

中美基金市场集中度当前绝对水平和近年来的变化趋势的差异在根本上反映了中美两国基金业处在不同的发展阶段，美国是一个高度成熟的市场，基金投资人、基金产品和基金管理公司都比较成熟。而中国则是发展初级阶段的市场，这一方面导致由于历史原因先发公司尚能在市场份额上占有一定的优势，另一方面导致由于不断有新公司、新产品和新客户的进场，领先公司的份额不断被摊薄。

中国基金市场的较高集中度还在一定程度上是行业准入政策的产物。我国《证券投资基金法》规定：基金管理公司的注册资本不低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本。主要股东从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理行业，且注册资本不低于三亿元人民币。而证券投资基金的成立条件之一则是基金募集份额总额不少于两亿份。如此的高标准、严要求应该说是对初生尚幼的中国基金业的必要保护，而其客观作用效果则是有利于维持较高的市场集中度。美国则施行的是比较宽松的行业准入政策。根据1940年颁布的《投资公司法》，共同基金只要拥有至少10万美元的种子资本就可以获得向公众募集的资格，该种子资本通常由基金管理公司或其他发起人提供。目前美国有近600家基金管理人，8000只左右的共同基金。

未来基金市场集中度将进一步下降

首先，银行和保险系基金公司的加盟以及合资公司的后发优势已经并将进一步变过去“老十家”基金公司“一枝独秀”为“群雄并起”，从而进一步降低现市场领先者的市场份额。从2005年银行系基金公司在基金首发上的耀眼亮相我们已经略窥端倪。与同期发行的其他同类型基金相比，银行系股票基金的发行规模是平均水平的5-10倍。而传闻中的保险系基金公司乐观估计今年也有望开拔起航。目前我国封闭式基金中大约1/3资产来自保险公司，而开放式基金有1/4左右的资产来自保险公司。

从美国的情况看，金融集团下属的资产管理公司具有比较明显的竞争优势。目前美国前五十大基金管理公司中，35家是属于金融集团（其中22家属于银行和保险集团，6家属于投资银行，7家属于外国金融机构），其他8家为私人或合伙制，6家为公共公司。金融集团下属公司的优势集中体现在集团公司在资源上的综合性及其在不同业务领域的外溢性使用，这种先天优势是独立基金公司所没有的。

其次，未来中国资本市场的牛市发展前景将进一步促进市场集中度的下降，因为牛市将刺激更多新产品与新公司的不断发展，老公司的份额将被动下降。相反，熊市环境则易于导致集中度的上升。从美国情况看，在1990-2000年的大牛市下，基金市场集中度总体出现下降的趋势，而2000年后到2003年的熊市下基金市场集中度则略有上升。

第三，对2004-2005年基金市场集中度回稳并有所上升贡献度最大的货币基金而言，其未来的集中度将下降，因为会有更多的基金公司发行货币基金，同时货币基金日益走向现金管理工具的定位，产品差异度下降，这也会促进市场份额的分散。2005年底，货币基金的市场集中度已从2004年底的84%%下降到59%%，该趋势还将延续。

最后，在未来市场进一步发展和成熟的条件下，我国基金行业的市场准入政策也有望放松，这将进一步促进更多的机构进入该行业，分享市场蛋糕。美国设立共同基金的10万美元种子资本的最低要求执行了65年至今，历史地看，这不变中蕴涵着变，时下的10万美元与当年的10万美元其真实价值不可同日而语，这说明市场准入标准已经大大下降。

当然，也存在推升市场集中度的反向因素，这就是行业整合。在行业生存和发展的困难时期，会有不少基金和基金公司被迫清盘或被购并，这成为了优势公司扩张地盘的良机。本世纪以来至2003年，美国的基金行业集中度有所上升，这恰恰是美国股票市场不景气的阶段。2001年开始被迫清盘或被购并的基金数目大幅上升，而从2002年后则连续四年超过了新发基金的数目，这在美国基金历史上是很少见的现象（见图3）。

我国目前基金管理行业整体目前生存状态也比较困难。不少基金管理公司的财务压力较大，注册资本金受到一定程度侵蚀。而基金本身的生存压力最近也浮出水面。证监会最新公开的数据显示，2006年一月份基金遭遇大幅度赎回，有6只基金的规模不足1亿元，已接近了5000万份的保牌底线，这是中国基金史上前所未有的。可以预见，在不久的将来，中国基金业也会出现基金清盘或购并的案例，基金管理公司内部的整合也有望展开。

基金行业集中度不断下降的趋势直接揭示了该行业的竞争程度，它导致领先者的地位时时受到威胁，“城头变换大王旗”是行业典型现象。我国2001年开放式基金发展元年时的前十大基金管理公司目前已有50%%被替换（见图4），而美国1990年时的前十大基金管理公司目前也有50%%被替换。

在“残酷”的竞争压力下，多数基金管理公司的财务压力都比较大。据统计，2004年45家基金管理公司中只有17家盈利，28家公司亏损，亏损面近2/3。2005年底，基金管理规模小于50亿份的公司占基金公司总数的近一半，它们基本上还没有摆脱贫困或财务亏损。另有20%%左右的公司基金管理规模在50-100亿之间，它们是温饱的生活状态。再有20%%左右的公司基金管理规模在100-300亿之间，它们基本过上了小康的生活。而只有10%%的基金公司（共5家）管理规模在300亿以上，过着富裕的生活（见图5）。对照美国的情况，我们也可以看到类似的生态特征，59%%的公司管理规模小于10亿美元，500亿美元规模以上的公司只占9%%（见图6）。

而拿基金行业集中度水平与其他行业比较，我们更加强化了对基金管理行业高竞争性这一本质特征的认识。在高度成熟的美国市场，基金管理行业被认为是市场集中度最低的行业之一，在反映该指标状况的Herfindahl-Hirschman指数中，我们可以清晰地看到，高度集中的行业包括公共会计、汽车制造和零售银行等，它们的集中度是基金行业的4-5倍，中度集中的行业包括轮胎制造和冰箱制造等，它们的集中度是基金行业的2-3倍，身处非集中行业中的基金行业其集中度仅高于零售面包和肉类加工行业。

未来逐渐走向成熟的中国基金市场也无法背离这样的“宿命”，这是基金行业自身的定位和内在机制决定的，因为开放式基金作为大众化的理财工具，数量众多的投资人可以自由地申购和赎回基金份额，也不断有数量众多的基金产品供应市场，同时日益便捷的信息（尤其是网络信息）与中介服务（例如基金分析和评级机构）则使投资人更容易做出取舍的决定，而以人力资本为行业发展最主要和最重要动力的特征则使得后进或小型的基金管理公司往往可以通过人力资源和技术的突进而实现跨越式发展。

市场集中度揭示行业高竞争性

表1：

表2：

创新概念 基金名称 设立时间 发行规模(亿份)

第一只封闭式基金 基金开元 1998.3 20.00

第一只开放式基金 华安创新 2001.9 50.00

第一只偏债型基金 南方宝元 2002.9 49.02

第一只纯债型基金 华夏债券 2002.10 51.32

第一只指数型基金 华安180 2002.11 30.94

第一只伞形基金 湘财合丰 2003.4 26.30

第一只保本型基金 南方避险 2003.6 51.93

第一只货币型基金 华安富利 2003.12 42.54

第一只可转债基金 兴业可转债 2004.5 32.82

第一只LOF基金 南方积极配置 2004.10 35.36

第一只ETF基金 华夏上证50 2004.12 54.35

第一只短债基金 博时稳定价值 2005.8 45.79

第一只生命周期基金 汇丰晋信2016 2006.5(预计) /

基金类型 首次引入年份 创设集中期

高收益债券基金 1930 1978-2003

国际股票基金 1955 1990-2003

货币市场基金 1971 1981-1999

社会责任基金 1971 1991-2003

指数基金 1976 1991-2002

市政债券基金 1976 1979-1999

州政债券基金 1977 1986-1997

免税货币基金 1979 1983-1998

熊市基金 1985 1995-2004

新兴市场股票型基金 1989 1993-2000

生命周期基金 1990 1994至今

新兴市场债券型基金 1993 1994-2002

ETF 1993 1998至今

图5：2005年底中国基金管理公司的基金管理规模结构

（占已发基金之基金公司总数的比例）

图6：美国基金管理公司的基金管理规模结构

（占基金公司总数的比例）

资料来源：万得资讯

我国基金产品创新概念与首发规模

资料来源：美国投资公司协会ICI/Lipper/Morningstar

美国基金产品创新史