在过去的一个季度中，美国宏观经济以及资本市场发生了相当大的变化，我们亦需相应更新对形势的分析判断。通过对最新经济数据的研判，笔者发现，美国宏观经济隐忧浮现，今年年末明年年初时经济增长率可能出现较大幅度的下滑。

生产率奇迹不再

从2002年开始，美国生产效率强劲上扬，但随后几年的增长速度逐年降低。2001年新经济泡沫崩溃的一个直接后果是企业领导层对科技与商业支出的态度更加谨慎。即使经济发展速度乐观，美国商界仍然没有对新技术投入重金，而更加热中利用现有的设备技术来压榨出更高的生产率。这一努力当然获得了回报，这几年美国的生产效率以高于历史水平的速度增长；同时，公司的资产负债表状况极大改善。

不过，连续几年投资不足也影响了经济发展后劲，生产效率提升速度开始下滑。

（美国生产率增长速度逐季下滑。立柱为非农业劳动生产率。数据来源：FRED）

上图显示，四个季度平均生产率增长速度从2004年的4.7%左右大幅下滑到目前的2.7%，并在2005年第四季度继续下滑，且下降速度高于经济学家平均预期。

生产效率数据对于研判经济前景具有重要意义。一方面，它本身对诸如工资增长率、劳动成本、企业利润率、通货膨胀率等重要经济指标有直接而重要的影响，另一方面，生产效率数据也反映了经济构型中发展空间的变化。发展空间体现为行业间投入产出关系对革新性投资的容纳能力。历史上，每当出现技术革新并引导不同上下游行业经历一轮轮投资繁荣的时候，经济发展空间总是大幅扩张，劳动生产率也体现出相应变化。上图显示的生产效率增速降低，反映出美国经济增长空间正在遭受挤压。在很大程度上，这与多年来美国商业投资不足、缺乏革命性技术创新相关。在经过半年的酝酿发展，这一痼疾对美国经济增长速度的拖累将会明显化。

房市推波助澜

第二点原因被更多的经济学家谈及，即房地产市场的冷却。不过，在谈论这点之前，我们必须澄清，我们并不认为美国房地产市场将会崩溃。实际上，数据显示，美国房地产市场反弹在即。

不过，按照我们的定量模型的预测，美国房地产市场在经历一轮反弹之后将会再次冷却，拖累宏观经济增长。房地产市场的第一次下滑在很大的程度上在于中期利率上扬的心理预期降低了市场心理承受力。而在反弹之后的再次走低，则反映了生产率降低的致命影响。我们的历史数据研究表明，房地产市场与生产效率存在着直接的关联。高涨的生产率带来高涨的房市，反之，低迷的生产率也造就低迷的房地产市场。这一点其实是不难理解的：生产率是真实收入的本质推动力，而房地产需求由真实收入推动。

我们的定量模型认为，房地产市场将在经历一轮反弹之后再次走弱。

房地产市场在经历反弹之后的再次冷却。由于这次冷却不再是因为利率忧虑的单纯原因，其影响较为深远。这将加重经济压力，对经济增长速度大幅减缓有直接的影响。

年底前减速

综合以上最新数据，我们的定量模型发现，美国宏观经济可能在下半年降温，并在年底前出现较大幅度的减缓。

之所以使用工业生产指标，是因为工业生产反映了国民经济中变化最大也最频繁的部分，并且有长期月度数据可供使用。历史数据证明，工业生产与季度GDP表现有高度相关性。

宏观模型显示，美国工业生产增长速度将在随后的几个月内缓慢下滑，并在年终前出现较大幅度的下降。与此相关，一些重要的经济变量可能会出现如下变化：
• 中期利率在可以预见的未来将继续上扬，对经济增速下滑有直接贡献。
• 信贷风险将会逐步升高，不同投资等级债券利率之差将会小幅放大。
• 失业率趋势将会出现逆转，表现在首次失业申报率将会拒绝继续走低。
• 美联储关心的通货膨胀率随着经济的降温将会出现下调。这主要是因为，美国企业目前极高的盈利水平有利于它们消化来自原材料市场以及劳动市场的压力，再加之原材料涨价高峰期已过，消费物价指数有望稳定在高位，并逐步回软。

这再次提醒美联储应该执行更加谨慎的货币政策。如果再度匆忙加息，可能提前将美国经济送入萧条。实际上，我们的模型预测随着经济的降温，短期利率在年底前可能开始小幅下滑。

如果以上悲观的局面成真，对世界经济、中国经济以及全球资本市场都会产生巨大的影响。

当然，如果一些关键经济变量在未来数个月出现积极的变化，以上悲观预言未必会成为现实。在7月之前，我们都需要密切关注最近经济数据。