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巨大的贸易盈余并不会改变中国的人民币政策，因为中国经济的现代化是全球２０％人口的现代化，这其中的８０％仍然生活在温饱的水平附近。从社会稳定的角度来说，宏观经济政策的制定和实施是以中国人口中的８０％为基本目标的，这些人口还处于低生产率状态。以我的观点来看，这就是为什么贸易盈余并不能使得中国转向施行一个强势货币政策的原因。
摘要和投资结论
巨额的贸易盈余有可能持续到２００８年。因为经济周期性因素，储蓄率也会在此期间迅速上升。即使投资率缓慢下降，储蓄率也会以更慢的速度下降，这就使得更大规模的储蓄率和贸易盈余出现。基于中国的一个经济周期为１０年的经验，这种状态有可能还会持续３年的时间。
数据质量的改善有可能增加了２００５年贸易盈余增长量的一半。在２００２－２００４年期间，在海关和支出平衡表数据之间的差异一直在扩大。在２００５年将会缩窄，这能够解释增加量的一半——也就说，中国经济对外贸易盈余增长量并没有很多人想象中的那么多。
中国经济对外贸易盈余２００５年达到了１０２０亿美元，最近的报道也显示中国的外汇储备管理机制将会发生重大变化，这些因素都提高了市场对人民币在２００６年将会大幅度升值的预期。不用屏住呼吸，不会有重大的事情发生，日子还会如同２００５年那样度过。人民币大幅度升值仅仅是市场的单相思而已。投机生意是需要话题的，有时候仅仅是话题而已。
我认为，迅速增加的贸易盈余反映出了投资增长的减缓，这类似于１０年前中国经济增长速度进入下降区间的时候。因为在绝大多数行业会出现生产能力过剩的问题，中国经济在２００６年将会面临强大的通货紧缩压力。大幅度升值人民币将会导致中国经济面临更严重的通货紧缩问题。对于中国来说，这是非理性的行为。
进一步讲，当美国的利率升到更高水平的时候，中国必须通过维持人民币的升值预期但是并不对人民币进行大幅度升值来保持金融系统的稳定性，这样做就可以保持中国目前的低利率水平不变。人民币真的大幅度升值将会破坏目前的这种升值预期，中国也就不得不提高利率，那样将会造成中国经济的不稳定，因为中国企业的边际利润很低，而金融杠杆却很高。
我觉得，中国将会维持目前的这种人民币一点一点地升值，以维持目前的升值预期。我认为，人民币兑换美元的汇率在２００６年升值２％是很有可能的，升值３％是有可能的但不是非常可能。
表一：贸易平衡表（占ＧＤＰ的％）
资料来源：ＣＥＩＣ和摩根士丹利
贸易盈余为什么上升
中国的贸易盈余并没有很多人想象的上升那么多。海关数据质量的改善有可能解释了贸易盈余增长量的一半。近些年，在海关和支出平衡表数据之间的差异一直在扩大。从２００２年到２００４年，中国海关发布的贸易盈余总额数据是８８０亿美元，但是经常项目平衡表上显示的数据却是１４８０亿美元。与之前１０年平均２７％相比，这其中的差距高达６８％。在２００５年上半年，其中的差距是３５％。种种迹象表明，海关统计数据的质量得到了一定程度的改善。
表二：中国的贸易收支平衡表（十亿美元）
资料来源：ＣＥＩＣ和摩根士丹利
除了数据质量的问题，中国的贸易盈余在２００５年的确上涨了不少。我认为，这主要是因为固定资产投资ＦＡＩ的活跃度在下降，同时，作为结果的对设备的进口需求下降更多所导致的。中国发布的数据显示固定资产投资２００５年前１１个月的增长速度仍然为２７．８％，与２００４年同一时期的２８．９％相近。我认为２００５年的数据有可能夸大了事实。事实上，２００５年前１１个月的外国直接投资（ＦＤＩ）从２００４年同一时期的５４１亿美元下降到了５３１亿美元。
自从２００５年年初以来，生产能力过剩已经开始折磨许多主要行业的生产商了，比如钢铁和汽车等。房地产行业的繁荣也在年中开始消退。不管投资环境是否是负面的，让人很难相信今年的固定资产投资会保持和去年一样的增长速度。
２００５年中国的固定资产投资总规模很可能超过了９２５０亿美元。固定资产投资的小幅度下降有可能轻易地就导致２００５年的贸易盈余增加３２０亿美元——这是调整了数据问题之后的增加。
贸易盈余巨额状态持续三年
中国宏观经济不同寻常的高速增长着。中国经济是一个低收入经济体，而储蓄率却处于极高的水平。在考虑到ＧＤＰ数值的向上修正之后，中国的总储蓄率２００５年有可能达到４６％。储蓄率如此之高，主要有人口统计学、结构和周期性的因素。
首先，城市地区严格执行只有一个孩子的政策导致了不同寻常高的并且还在持续增长的储蓄率，而城市人口的国民收入占到了中国国民收入总额的６０％。这种政策引发的储蓄率高增长在全球经济是唯一的。
第二，中国政府部门对社会福利事业的支出少得可怜。社会安全保障体系是非常有限的，而且仅仅限于国有企业员工，将其他人排除在外。学校和医院，尽管是政府部门拥有的，通过收取巨额费用的方式来接受学生和病人。
第三，中国政府部门的收入“关心”固定资产投资的增长，远远胜于关心这些投资项目在未来的收益率如何。在２００１－２００５年期间，政府部门的收入每年增长高达１７．５％，同时，国家财政收入的增长占ＧＤＰ的比重上升了２．６个百分点。政府部门财政收入的增长绝大部分都用于弥补财政赤字和资助新的投资项目，这样的做法也会为储蓄率的增长提供动力。
第四，房地产市场繁荣和商品价格的通货膨胀在国有垄断企业、房地产企业和地方政府部门之间重新分配了国民收入，地方政府部门将收入用于了投资。在购买房地产上日益增长的家庭支出也是强迫储蓄的一种方式。日益增高的房屋价格还迫使家庭不得不尽早的购买房屋。煤炭、石油和房地产有可能占据了２００５年ＧＤＰ如此分配的５．３％。其他的商品，比如铁矿石和铝也对通货膨胀指数做出了贡献。
第三点和第四点是周期性因素。我认为，它们贡献了国民总储蓄率９．６个百分点增长量的８０％。伴随着投资增长率的逐步下降，储蓄率的周期性增长有可能以同样的步伐回落。其中的差异是庞大的储蓄和巨额贸易盈余的二者增长量的规模削减不同。
目前中国经济的情况类似于１０年前的状态。上次经济周期的贸易盈余高点出现在１９９８年。如果保持同样的模式，本次中国贸易盈余的高点应该出现在２００８年。
人民币不会大幅升值
中国的人民币并不会大幅度升值。底线是中国政府部门不允许经济衰退导致出现大量企业倒闭，因为政府部门担心重大的经济衰退会导致社会的不稳定。强势货币不可避免地会导致中国经济的轻度衰退。从长期来看，也许对中国经济有一些好处，但是这绝对不是现在政府部门所愿意看到的。我认为，人民币大幅度升值仅仅是市场人士的一厢情愿。
思考中国宏观经济的另外一条思路是从“二元经济”入手。在中国，大约２０％的人口参与到了全球的工业经济当中。他们的生产规模是非常庞大的，生产效率也很高，并创造了这个国家的价值。然而，其他的８０％人口仍然生活在生产效率低下的农村，生活仅仅维持在温饱线附近。如果政府部门不考虑这８０％生产效率低下的人口，中国的人民币也许早已经升值很多。但是，社会的压力要求政府部门必须以低生产效率的人口而不是高生产效率的人口为出发点来制定和实施相关政策。这就是为什么中国需要保持人民币廉价和利率很低的根本原因。
中国的人民币今年很有可能是一点一点的爬升，因为这样做最有利于维持国家经济的稳定。而存在于中国经济体内的热钱，即使流入停滞了，规模也已经非常庞大了，大约占到了中国ＧＤＰ总额的１５％。中国六个月期限的存款利率为２．０７％。在扣除２０％的利息税之后，六个月的实际存款利率为１．６６％。六个月的ＬＩＢＯＲ为４．７４％。人民币和美元之间的存款利率差额为负３．０８％。如果没有升值预期，热钱不仅仅是离开，而且会形成资本外逃的热潮。即使中国的固定资产账户是不可兑换的，但是，资本流动的巨大规模表明中国对资本账户的控制是非常不严密的。
为了维持人民币升值的预期，官方吹风是非常重要的。当美国政府官员在要求人民币升值的时候，中国的政府官员是不需要做任何事情的。当美国官员不再谈论人民币的时候，中国的官员不得不自己对人民币吹风。当然，谈论是最不值钱的。为了支持这些言论，人民币还是稍微有所表现的。但是，中国不可能突然间大幅度提高人民币币值，因为那样做的后果是扼杀了人民币升值的预期，并引发资本大规模外逃。
我认为，人民币汇率今年很可能上升２％，３％也是有可能的但是可能性并不大，人民币汇率的这种缓慢爬升将会保持中国经济的稳定增长。（立方 编译）