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生产力繁荣和储蓄过剩两种现象同时在全球经济中出现。尽管经济增长依然强劲,储蓄过剩却导致利润难以获得。全球金融系统通过标高资产(主要是房地产)价格来吸收过剩的存款,从而拉动需求和降低风险溢价,最终创造利润。不过,因为依附于下跌的风险溢价和上涨的资产价格,全球经济增长的基础显得颇为脆弱。在盎格鲁-撒克逊经济体系国家储蓄严重不足和其他各种打击(伊拉克战争、油价波动和美联储12次加息)的影响下,全球金融系统仍很好地维持了风险溢价和资产价格之间的平衡,但是,由于房产租金收益率下跌导致房价停止上涨,我们预计全球经济发展速度会放缓。但只要房价不崩溃,经济的放缓依然是有序的。
但是,由于目前的风险溢价已低到无法再跌,通过资产升值获利的时代即将终结,以后的利润很有可能更多地来自价格波动。投资者只有通过“低买高卖”来实现利润。最不妥当的投资策略就是守着一个观念不变,当经济滑坡时只是一味等待着好转的来临。
投机资金主导金融市场
目前,金融市场支配着全球经济。货币市场的交易量已经超过全球贸易总量20倍。在债券、商品和证券市场,倒仓或者短期投机者的交易量超过了长期的投资者。因此,投机资本在全球金融市场上占据了主导地位。
投机本质上并不是件坏事。经济学认为,投机是一种预估利润平衡点的行为,正是由于投机者互相争着要作出最好的预估,市场才具有前瞻性,资本分配的效率才得以提高。
有种观点认为,一定有一个独一无二的最佳价格平衡点存在。但这只是教科书上的模式。另一种看法则认为,促使价格向平衡点靠拢的投机行为并不足以影响真正的经济活动。笔者认为,在目前的环境下,上述两种假设都是不正确的。金融投机的规模决定了它足以影响现实中的经济活动,因此也能够在短期创造出无限多的平衡。全球经济或许有若干这样的长期平衡点,近期的市场活动能决定长期的平衡点。金融市场正创造着历史。在资本跨境流动(尤其是短期资本)和商品跨境流动两者之间,资本的流动已经占据了优势。
笔者认为,全球储蓄过剩是金融市场投机升温的主要因素。储蓄过剩使得实物投机获得高回报越来越难,金融投机因而成为另一个颇具吸引力的获取回报的方法。对风险资产的旺盛需求使这些资产的不稳定性减弱,提升了它们的价值。从技术角度看,第一轮的投机对于资产的价值评估无关紧要。例如,随着对风险资产的需求走高,资产的价值也会越高,现在判断市场对风险较高的承受能力是周期现象还是持久现象尚为时过早。
金融市场使经济增长最大化
全球金融体系通过资源配置,把资本分配到那些能够也想要利用资本的地方,从而实现经济增长的最大化。这种运作方式的最大受益者就是盎格鲁-撒克逊经济体以及中国和印度。由于持有国外金融资产或物质资产的风险溢价持续下跌,大规模的再引资变得可行。
全球金融系统甚至已经预料到了问题的出现。资产价格通过不断调整来提前规避潜在的风险。尽管美国目前面临着巨大的经常账户赤字,美元的持续走强似乎是刻意地以抑制通货膨胀的方式来使美联储免于因利率政策而不断受到批评，同时也借此来复苏日本经济,因为日本经济的复苏正需要日元疲软和通货膨胀的刺激。由于高油价对经济发展的负面影响越来越明显,市场正在拉低油价以维持全球经济增长。
不管什么时候出现问题,也不管问题出现在哪里,只要这个问题的存在对全球经济构成了严重的威胁,金融系统似乎总是能够对症下药。通常“药方”都是对币值、债券收益率或物价的调整。一旦市场出现了某种担心,这种担心就会促使金融系统去解决问题。那么,全球金融系统每次都能解决问题吗?现行的货币紧缩并不一定不正确,因为看起来中央银行规定紧缩的幅度没有问题。同样的,笔者认为全球经济不平衡也不是罪魁祸首,因为目前的储蓄过剩应该给了金融系统足够的资源去维持经济现状。
笔者认为,经济增长的代价是风险溢价的降低。只要保持风险溢价的持续下跌,金融市场就能通过不遗余力地让资金在世界范围流动来维持经济增长。同时笔者也相信,只有冲击所引发的高风险交易才能结束目前的经济周期。
“傻钱”维系零和博弈
当市场趋于稳定时,投机行为的收益就会下降,比如,过去两年对冲基金的相对低回报就表明了投机资本的回报减少。现在,市场的波动成了投机利润的新来源。一个典型的例子是当前黄金市场的行情看涨,市场上充斥着各种利好和中东石油商以及各国央行大量买入黄金的消息。当市场无可避免地恢复常态之时,“聪明钱”(smart money)通常会率先离场,而“傻钱”(dumb money)则不然。在其他市场中我们能看到同样的现象。
“傻钱”也可以理解为迟钝的资金。当市场升温时,它最初会保持谨慎,一直要等到市场几乎接近顶点时才会进入,因为此时贪婪战胜了恐惧。当市场滑坡时,它期待着出现转机,最后等到恐惧战胜贪婪时才会退出。相反,“聪明钱”会采取对什么都半信半疑的投资策略,并且在市场出现下降趋势时会选择斩仓。但是,在“傻钱”大量存在的情况下,才会有“聪明钱”的出现。只有当“傻钱”持续流入时,这种零和博弈才能得以维持。“傻钱”是一个很新的概念,金融市场上充斥着各种迷人的观念,也许不久的将来会出现更多。
既然“聪明钱”越滚越多,长期来看,原来的平衡就不能稳定地存在了。但是,笔者觉得要量化时间长短是不太实际的,因为目前的经济现状可能会保持两年、5年或是10年。每个人都可以随意猜测。结束目前平衡状态的最大可能是出现足以把“傻钱”吓跑的突然冲击。传染病全球范围的爆发、大额金融诈骗的披露以及社会贫困人群的不安,都会导致现有平衡状态的终结。