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自2003年5月新兴市场暴涨以来，亚洲市场进入了第三轮下跌。市场的主要担心来自对美国经济第四季度的负面预期及其在技术周期中的弱势。未来数周的数据可能进一步支持悲观情绪，市场可能继续下挫到11月。
这是又一场恐慌还是新兴市场繁荣的终结？我相信这只是场恐慌。由于能源价格持续攀升，美国经济恐怕将会经历一个艰难的第四季度。不过，能源投机可能已到顶峰，能源价格在未来数月将会急剧下降，从而提高市场预期。
中国继续扩大信贷支持生产，尽管这些产出多数集中在需求疲软的房地产开发。由于中国的银行体系流动性良好，出口增加也不断产生更多流动资金，除非出口萎缩直至流动资金耗尽，中国可以继续支撑产出。
另一方面，一旦美国房地产市场崩溃，美国经济则可能衰退。全球化效应使得对美国债券的需求强劲，债券收益率也不可能高得足以平抑美国房地产市场。过度供给可能将最终为美国房地产市场降温，虽然这尚待时日。
中国的出口一旦遭遇成本上升或美国房市低迷，就可能丧失市场份额，不容乐观。如果市场份额的损失成为现实，那么随之而来的出口低迷将引起中国房地产市场进行调整。
总而言之，美国与中国之间的共生关系保持了全球需求。即便油价涨至3倍也没有使之出轨。无论是美国房地产市场的走势低迷，还是中国出口的下降都会导致全球经济调整。
所以，尽管当前的下跌可能是一场恐慌，但市场在2006年将会遭遇更大的挑战。
又一场恐慌还是真实危机？
目前新兴市场的繁荣已经持续了两年半。新兴市场的繁荣通常是宏观现象。一旦流动资金的大潮消退，经济增长、收益和估价都会陷入恶性循环，反之亦然。
自2004年以来，联邦基准利率已经从1%上调到3.75%。趋势是有关系的，但绝对水平也很重要。上一轮新兴市场暴涨时，联邦基准利率于1993年探底至3%，我相信，当前基准利率水平也偏低，不足以遏制新兴市场的上升。但是，联邦基准利率的上调会在未来阻碍更多的流动资金进入新兴市场中。
流动资金自然重要，但出口的衰减将给新兴市场的繁荣带来致命一击。例如，泰国的出口在1994年和1995年分别增长了22%和25%，但在1996年减少了1.3%。东南亚危机的发生正是源自该地区出口的衰减。我深信一旦中国的出口衰退，新兴市场的繁荣就将终结。当美国地产市场显著衰退而抑制美国消费的话，这就会变成现实。
中国出口反弹
任何新兴市场的繁荣都有相同的两面，即流动资金和出口，这两方面相互强化。流动资金的流入(通常是由于发达国家的利率下调)降低资金成本，推进了资本形成，进而导致出口飙升。随之创造出更多的流动资金，并吸引更多的资本流入。一旦发达国家利率上升，流动资金就会干涸。不过，只要出口能够持续下去，新兴市场的繁荣就可继续获得支撑。
中国的出口繁荣远比10年前的东南亚更富弹性。制造业在中国重新布局的规模空前。台湾地区、东南亚、日本和欧洲现在都将庞大的制造业转移到中国内地。这些商品则仍然销往全球的消费者，所以中国对大多数国家的出口都出现了急剧增长，2000年到2005年间以美元计价的出口额已增长3倍。
出口的剧增也是中国GDP高速增长的原因所在。我认为，集中于能源和土地资源的收益大致上解释了储蓄率的上升。上涨的储蓄率和随之带来的过剩流动资金引起了房地产泡沫。尽管有迹象表明房地产市场由于价格高昂而需求疲软，房地产建设却仍在高速增长。
因此，除非出口衰退，中国将能够继续支撑投资的增长，而不用考虑不可持续的失衡。我们可以考虑2006年可能削弱中国出口的三个原因。首先，当前的高位基数是主要的障碍。制造业在中国的重新布局业已完成，日本及其他亚洲经济体已经将下游生产转移到中国。2005年的这种转移主要来自欧洲，其步伐已放缓。
其次，中国可能因为成本上升而丧失市场份额。中国的出口部门显然承受着巨大的利润压力，寻求更低成本的生产基地可能是个解决方案。如果这些工厂继续往内陆迁移，那么就不会影响中国的出口。但一旦这些工厂迁移到越南这样的其他国家，中国的出口就可能衰退。
最后，美国房地产市场的前景尚不确定。联邦基准利率的上升也可能抑制了消费信贷的增长。这两者结合起来意味着美国消费前景黯淡。
（作者为摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家，江术元译）