|
|
|
５月２３日，中国人民银行正式对外公布了《短期融资券管理办法》。随后，国家开发投资公司、华能国际、五矿集团、国际航空和振华港机，5家公司在银行间市场共发行了总额为109亿元的3个月期到1年期期限不等的短期融资券，其中收益率最高的1年期短期融资券的收益率仅仅比同期央行票据的收益率高0.9%。这既反映了当前银行资金极度宽松的状况，也反映了短期融资券受到追捧的程度。
快速增长的货币供给
为了推动市场化改革与经济增长，1992年以来我国货币增长迅速，至2004年我国M0和M2分别达到2.1万亿与25.3万亿，分别相当于1992年的4倍与9倍。由于九十年代初期货币投放过快以及商品价格的全面市场化，1993――1995年我国出现了严重的通货膨胀。随着价格改革、汇率并轨的完成，1997年－2000年，我国出现了价格紧缩现象。在M0年均增长保持20%以上水平的情况下，出现价格紧缩是非同寻常的。这主要是由于资产货币化过程吸纳了大量资金所致，反映了我国实体经济与虚拟经济之间的跷翘板效应。在2000年以前，我国吸引的外商直接投资基本等于我国外汇储备的增长和资本外逃的总额。可以判断，2000年以前我国的M0的供给基本反映了国内货币总供给水平。
2001年以来，随着美元的大幅度贬值，游资大量流入我国。反映在我国外汇收支平衡表中误差与遗漏项目从1995－1999年每年近200亿美元的流出，到2002年开始转为流入并快速上升，笔者估计2001年以来通过各种方式流入我国的投机性资本超过2000亿美元，这就必然造成我国实际货币供给极度扩张。将M2/M0（广义货币/现金货币）的倍数做一个比较，我们发现1996年为8.81、2000年为9.41，而2004年则达到12倍。反映在，2004年末与2000年相比，虽然M0仅增长了一半，但M2几乎增长了一倍，主要是因为外汇占款太大，这是固定汇率制度缺乏独立性导致的必然结果。
信贷扩张下的经济过热
我国当前的经济过热是全局性的，存在宏观与微观两大机理。从宏观机理来看，在固定汇率制度下，央行货币政策缺乏独立性，游资大量流入导致货币供给极度宽松。其表征是M2在过去四年间上升了近一倍，与1992－1995期间上升幅度相当，而同期M0上升几乎与M2同步，但2000－2004期间，M0仅上升了50%。说明了在游资大量流入的情况下，我国实际货币扩张的速度与1992－1995期间基本等同，与央行稳健性货币政策基调有很大偏离。但我们应该注意到1992－1995年我国出现了严重的通货膨胀，这一时期CPI上升了60%，而最近四年里，CPI上升不足10%，说明货币扩张主要进入生产领域而非消费领域。
从金融市场来看，这一时期我国股市从2001年的最高2200点下跌到目前的1000点附近，并没有价格的增长。而房地产价格四年来总体上涨了50%，与国际平均水平相当。所以，无论从资产价格还是消费品价格都不能解释M2的大幅增长，唯一的解释是M2的大幅增长主要是由于信贷扩张而导致固定资产投资快速增长，2004年我国固定资产投资超过7万亿，超过GDP的50%，在目前的GDP水平下显然是太高了。
从微观机理来看，在地方政府主导投资的格局下，地方政府出于地区发展、就业、税收等方面的考虑，干预银行信贷流向，很少去考虑项目未来的收益前景。而银行由于金融市场的区隔，面对巨量的资金供给无处可去的情况下，只有想办法把多余的资金贷出去。所以，明知很多项目风险巨大，也不惜铤而走险。
从2003年以来的央行调控政策来看，先是将银行准备金率从6%调整到7%，再调整为7.5%，又于2004年11月加息27个基点。但由于国际游资大量流入导致的实际货币供给过于宽松造成银行超额准备金比例过高，以及微观上银行信贷的风险性约束太弱，两次调控结果并不理想。因此，笔者以为央行的宏观调控必须要有新的思维。
金融市场结构严重失衡
与国内货币供给持续宽松，经济高速增长不相一致，我国金融改革严重滞后，特别是金融市场结构严重失衡。2001－2003年，国内非金融机构贷款占融资总量的比例一直在不断攀升，从2001年的75.9%，上升到2003年85.1%。而企业债券与股票融资占融资总额的比例却从8.5%，下降到5.4%。2004年虽然非金融机构贷款的比例下降到82.9%，扣除股票的海外发行融资，国内股票与债券融资的比例仍与2003年相当，并没有任何结构改善的迹象。
一方面，实际货币供给大幅度增长。当前由于游资流入而导致的货币宽松程度，几乎相当于当前现金货币投放量2倍货币扩张。另一方面，由于我国金融业分业经营，大量的货币供给沉淀于银行，相反地，资本市场在扩容预期下，资金供给甚至出现绝对下降。于是，我国A股市场股价的连绵下跌便不足为奇了。
当前我国股票市场极度低迷也存在宏观与微观两大机理。从宏观上看，在分业经营体制下，大量货币投放不能进入资本市场，而只能沉淀于银行体系。银行体系大幅度信贷扩张，造成了产业过度竞争，企业赢利能力下降。表现在2003年以来，我国PPI指数的上涨大大超过CPI指数的增长，从而造成大部分上市公司业绩下降。在这种背景下，管理层为了化解银行业金融风险，寄希望于扩大资本市场融资，却缺乏有效手段增加资本市场资金流入，造成了股市的长期低迷。而银行资金大量囤积于国债市场，导致在升息预期下，国债指数迭创新高。
从微观上看，我国企业信用历来比较薄弱，从九十年代的“三角债”，到目前的“逃废债”，以及“大股东侵占上市公司资产”层出不穷，极大地损害了债权人、投资人利益，使投资人逃之忧恐不及，股票市场的长期低迷加速了大股东侵占上市公司资产的步伐，反过来加剧了股市的下跌。
因此，当前我国经济，无论是宏观经济过热，还是股票市场的危机，都是我国金融市场结构失衡的结果。
建立新的融资渠道的意义
非金融企业短期融资券的发行可谓是一石三鸟，一、为银行资金找到了新的出路，二、为非金融企业建立了新的融资渠道，三、促进优势企业的发展。在企业短期融资券发行之前，银行的资金只能提供贷款、投资国债、购买银行票据，以及金融机构负债等几种出路。在分业经营下，银行很少投资企业债券，甚至不能投资股票，使得银行信贷越来越宽松。实际上，信贷、企业债券、股票等都面临着相同的企业信用风险，而银行投资国债则与投资企业债券、股票等具有相同的利率风险。因此，与其说银行分业经营是为了规避风险，不如说是一种偏好。在我国金融改革处于关键时期，这种偏好的代价是巨大的。
为非金融企业建立新的融资渠道最大的好处是改善了金融市场结构，在美国这样的成熟金融市场，银行信贷、企业债券、股票融资三者的比例长期维持在4:4:1。说明了银行信贷、企业债券融资的条件比股票融资的条件更宽松、更便利。与银行信贷相比，短期融资券的成本要低得多。它既为优势企业提供了低成本融资，也提高了银行资金的使用效率，避免大量银行资金以超额准备形式储存于央行的被动局面。
金融市场最根本功能是资源配置的优化，无论是利率的市场化、股票发行的市场化、还是企业的收购兼并，其目的都是促进企业的优胜劣汰，都是为了提高企业的素质以及竞争力。从本次五家公司来看，企业素质可以说是发行短期融资券的唯一条件，因此，《短期融资券管理办法》的出台为优势企业降低了融资的成本，为优势企业提供了更为广阔的发展空间。
期待进一步的举措
虽然非金融企业短期融资券的发行减轻了银行资金过度宽松的压力，也降低了企业通过股票市场融资的需求。但对于处于金融改革关键时期的我国，仍然是远远不够的。因为短期融资券无法改变企业的资本结构，对于促进优势企业长期发展仍然是不够的。而由于分业经营的限制，大量的银行资金还无法大规模进入企业债券市场与股票市场，短期内难以改变我国金融市场冷热不均的状况。
笔者相信企业融资券出台不会是我国金融改革的权宜之计，而是我国金融改革战略的一个起点。有了这个成功的先例，打通我国银行间市场与交易所市场资金的通道，将是我国金融改革的关键。
如果这个通道能够打通，我国从间接融资向直接融资的战略性转变将可以平稳实现，辅助金融市场监管的加强，我国将迎来产业整合的浪潮。从而改变长期以来依赖于信贷扩张的经济增长，以及由此造成的金融体系的巨大成本，转向企业价值增长的良性经济增长模式。如此，则中央新一代领导集体提出的“科学发展观”必然能够实现。所以，我们期待有关部门有进一步的举措，最为关键的是建立银行间市场与交易所市场的资金通道，既包括货币市场也包括资本市场。