美国目前依靠加大杠杆的房地产消费同样存在问题，看看房利美股票的价格，就可以判定美国股票市场的投资者在用脚来投票。

但是在今年第四季度我们不会看到房地产出现问题，理由可以包括四个：新房销售仍然增长，同时房价走势也比较稳健，同时存货与销售之比仍然处于低水平。

另外归功于中国和日本的大量购买，美国的10年长期国债利率目前仍然比较稳定，明年才会选择方向。

这就是市场所担心的。同时国际实体经济整体指标仍然处于向下阶段，因此第四季度的国际实体经济背景中性偏空。这不利于中国的出口，或者投资者会有这个预期。

2、全球流动性的来源和去处，兼谈目前流动性的趋势。

证券市场的涨跌由实体经济决定但是受到流动性的重要影响。最近几年的全球流动性主要来自美联储为了防止通货紧缩所采取的非常宽松的货币扩张政策，以及贬值的美元和低水平的美国债券利率，同时资金的可获得性也增加了对冲基金的杠杆。

流动性增加导致的结果是1、美国的住房出现繁荣；2、亚洲证券市场出现繁荣（除中国A股）3、商品出现繁荣；4、通货膨胀开始上升。

仔细思考一下，发现经典的经济学理论很容易解释过去和未来几年的货币政策与全球宏观经济。由于全球的中央银行（美联储）要解决全球通货紧缩问题，通过货币政策扩张将总需求曲线向上推，这对企业来说是利好（价格上涨，需求增加）。这导致了亚洲市场的繁荣和大宗原材料的繁荣。但是如果存在外部供给振动导致供给曲线上移，就会加剧通货膨胀，那么中央银行会进行货币紧缩最终一切回归曲线原来的起点。要么是中央银行认为目的达到，直接采取紧缩政策则大宗商品价格下跌，企业利润下降。如果中央银行缓慢紧缩，同时允许通货膨胀缓慢的持续上升，那么这对证券市场将是重大利好。

现在中央银行面对一个两难就是：如果紧缩过慢，则担心出现不可控制的通货膨胀，但是如果紧缩过快则会带来经济萧条。目前债券市场的投资者担心的是后者，这就是为什么全球债券市场收益率偏低的一个重要原因（另外一个就是中日的大量购买）。

通过KATRINA飓风的影响和石油价格狂涨可以看到，尽管美联储内部有分歧，但是美联储主席格林斯潘宁愿在过度紧缩方面犯错误并导致经济放缓，也不在紧缩政策上过于手软让通货膨胀进一步上升。这样的结果是美联储的持续紧缩将带来2006年全球金融市场趋于冷却。大宗原材料价格应该有20％的下跌空间（从全球金融流动性和商品价格的领先滞后模型中可以估计出来）。看来明年资金不得不需要寻找新的故事。

什么时候新行情才会出现？还是金融市场将陷入持续性衰退？从中国来看至少在2006年下半年以后，甚至2007年，那时会有新的故事出现，我们在第二部分进行研究。

我相信最终短期来说中央银行（除中国外）不会容忍通货膨胀而采取继续加息，看看前期印尼状况就知道了。但是这里的问题是，无论美联储紧缩的目的是遏制中国阴谋论还是害怕通货膨胀论，这种紧缩最终会导致实体经济或者虚拟经济出现不可以控制的危机，比如由于日本（或者迫使中国）大量抛售债券导致美利率大幅度上升，美国消费者普遍破产；或者比如美国出现象1987年一样的股灾或者1998年的LTCM金融危机。

到那个时刻中央银行会意识到宁愿容忍通货膨胀，也害怕债务危机和经济金融萧条（也许现在格林斯潘的提高利率就是为给下一任联储主席提供一个工具）。全球化可以导致通货膨胀的增长速度比较缓慢，所以这最终给美联储以时间来进行选择。全球不平衡只能通过其他国家的繁荣或者美国的衰退来解决。美国人不愿意衰退，那么其他国家必须繁荣，但这样的繁荣可以有两种，一种是实体经济的繁荣，另外一种是依靠汇率调整的相对繁荣。这必然会造就亚洲牛市的第二轮开始。

亚洲证券市场的外部环境受到美国利率和美元的重要影响（中国除外）。也就是，美国利率下降和弱势美元的双重作用会造就亚洲市场的牛市氛围。

我们来看今年第四季度美元和美国利率的走势。格林斯潘希望在退位之前继续抬高美国利率，希望币值稳定，同时适当紧缩来控制通货膨胀的上涨，因此亚洲市场整体应该偏空。

美元和美国的利率与货币决定全球金融市场方向，美元在第三季度趋势并不显著，第四季度应该也没有太重要趋势，但是对于未来长期方向上，你相信巴菲特的判断吗？我们看几个图。

美元指数

美国货币与信贷增长短期已经到达高峰，已经开始紧缩。

但是欧洲货币供给在增长，尽管短期政治上存在诸多不确定性。

日本的银行信贷在增长：

英美加澳短期利率比较

另外两个可能会影响国际金融走势的重要事件是格林斯潘任期的结束，而每次联储主席换届的当年均给国际金融市场带来相当大的不确定性，从历史上看换届当年美国证券市场均以振荡为主。

另外一个重要的事件是KATRINA飓风是否会向2003年的SARS危机导致香港股市开始一轮牛市一样。而考虑到美国经济与货币数据，这几乎是不可能的，美国的投资者在幻想危机投资的机遇而已。

香港恒生指数：

总的来说，美国证券市场的黄金时代很可能已经过去，但是房地产市场不会短期崩溃，飓风的影响并不是太坏，利率上涨目前也跟随预期，第四季度ISM指数掉头继续向下，第四季度国际市场应该没有太多惊奇——整体中性偏空，这一定程度上制约国内市场的向上表现。

但是明年巨大的流动性资金会去哪里？每次联储主席换人都将给美国证券市场带来巨大波动，在不确定的背景下，巨大的流动性总是喜欢寻找新的故事，这就是我们的研究背景。

3、日本经济的复苏神话？

下图是日本股票市场十几年的走势，走势非常类似中国证券市场这5年的走势。最近日本市场走势喜人，让投资者憧憬日本经济走向复苏。

我读经济研究资料说：“日本房价的上涨表明日本已经出现了经济复苏的迹象。而日本财务省发表的“法人企业统计”数据是日本经济复苏的又一证据，该数据显示，2005年第二季度，日本企业的平均销售额比上年同期增长3%，连续9个季度增长，平均税前利润比上年同期增长12.9%，连续12个季度增长。统计数据还表明，今年3月底结束的2004财务年度日本企业的税前利润为44.7万亿日元，比上财务年度增长23.5%，大大超过了泡沫经济顶峰1989年度的39万亿日元，创开始这项统计以来的历史最高纪录。进一步分析这一数据还可发现，今年第二季度日本企业的平均设备投资额达10.48万亿日元，比上年同期增长7.3%，为连续9个季度增长，其中制造业设备投资增长19.8%，为2001年第三季度以来的最高涨幅。”

可以找到的一个好数据（从Goldman Sachs）是日本上市公司的ROE在恢复：

多数投资者对日本经济少有研究，我也只能找到些许数据进行研究，也许日本经济的复苏并不能持续很久，但是日本一直以来是长期被投资者忽略的市场，一旦投资者发现一些好的数据，国际投资者的热钱也许会放大这个现象，特别是明年美国经济不确定的时候。这倒是对亚洲市场有利。

4、商品市场超级周期的持续性

大宗原材料价格是由国际价格决定，中国企业承受。长期来说，商品市场的持续熊市、长期缺少投资和新工业国的兴起能够为商品带来长期牛市，但是一个长期牛市并不代表会持续上涨，而是底部不断抬高。

道琼斯AIG商品指数从1991年到2001年基本处于水平状态。

就第四季度来说，我看空商品市场，石油价格上涨掩护了其他商品价格的调整。

商品市场受到流动性和全球工业生产的影响，目前全球流动性在逐渐变弱，IP和IP预期在减弱。中期应该有20％的调整空间。在全球经济第三季度后期开始趋缓后，商品价格将出现下跌，实际上多数商品已经开始下跌。即使我们都在讨论石油价格上涨是长期趋势，石油价格最疯狂的时候已经过去了，路边的小朋友都知道石油价格不可能下跌，而家里从来没有和你谈论过石油的另一半都说石油是个重大问题的时候，当流动性和需求减弱的时候，对冲基金开始抛开需求因素找外部冲击因素的时候，我不相信短期石油价格还会大幅度上升。

全球IP增长已经下降。

亚洲主要四国石油需求增量在下降（中印日韩）

石油价格的短期下跌对证券市场是一个利好消息。

第二部分、国内经济与证券市场

——重现1995或是2002？市场在经济结构调整中振荡

首先是我的核心观点：上证指数会在1000－1300点的一个区间波动（实际上分析指数具体点位是没有意义的，这里是形象的比喻罢了），不排除跌破1000点和达到1300点以上，但是这会提供好的买入和卖出机会。我们仍然在中周期的进程中，但是防御类股票很难提供完全的防御功能，一旦估值过高后也会下跌，因此在底部波动中，投资者更应该采取波段操作的主要策略，也可以选择我们提供的主题投资。如果未来一段时间上市公司整体业绩出现明显放缓，那么稳定成长的股票会受到投资者的追捧，因为那个时候投资者会发现成长股的稀缺性。

第四季度，宏观经济数据对证券市场的影响趋于弱化，这是我们前期开始强调的，市场的波动更多来自自身的因素、投资者的风险偏好和投资者对政策、经济和各种事件的预期的变化。

我们关于本次宏观经济周期的分析框架是：

用文字叙述是，中国的管理层和美国的美联储，扩大货币和信贷增长助推经济增长，导致经济增长的早周期出现，开始是需求增加，企业产能使用率提高，利润大幅度增加，然后是大量的资本支持导致原材料成本巨大的增加，使得政府担心通货膨胀，先是中国政府开始宏观调控收紧信贷和货币，然后是美联储，企业利润开始出现下滑，当过量的产能开始释放时候，企业利润下降将更快。这就是为什么中周期开始并持续的原因。

总供给曲线的变化不是短期形成的，如果通货膨胀缓慢出现则对中下游商品来说的一个利好，表明价格上涨是可以持续的，但是目前来看并不现实。因此在又一轮的通货紧缩下，政府为了保持持续稳定的经济增长和经济结构的改革与调整，重新开始释放信用和货币，然后造就新的行情。

最终的结果是经济持续稳定增长，但是企业业绩呈现周期性波动，而证券市场在于周期性和结构性机会。也就是说第一轮周期中的主要受益者并不是第二轮周期的主要受益者。同样在三个周期理论中，每个阶段都有不同的结构性投资机会，而如果周期顺利转换则投资机会可以衔接，否则在周期转换中的投资真空下，市场会出现深度下跌。

对于国内来说，如果不出现通货膨胀，甚至出现通货紧缩，央行会放松货币（这是一个逐渐的过程），最终会导致信贷繁荣。而在企业利润逐步放缓的开始过程中，通货紧缩和通货膨胀均不显著，央行的反映就比较慢，政府在没有出现经济问题的时候，对于未来经济的看法会在立场上摇摆不定，这导致中周期行情是一个振荡的行情，各种宏观和市场事件左右投资者不太自信的预期，因此提供了波段性的投资机会。同时全球化也会导致美国通货膨胀比较慢，但是趋于上升，美联储持续紧缩。

中周期过程中，经济上存在隐忧但是没有爆发。比如：从总供给来看，当前经济运行中产能过剩征兆已现。国内600种消费品市场中，84种纺织品服装中，86.9％的商品供过于求；73种家用电器中，87.7％的商品供过于求；19种五金电料商品全部供过于求。生产资料过剩状态也开始出现，钢铁、水泥、电解铝等行业由于几年间的过分扩张，现在大多正遭遇产品价格下跌、库存大幅增加以及利润明显下降的困扰。甚至于作为近两年能源短缺的代表煤、电资源也存在着产能潜在过剩的苗头。

从总需求来看，净出口和投资减速的可能性较大。即使不考虑汇率和贸易条件恶化的因素，去年下半年和今年出口和净出口基数高也会对今年底和明年外贸高增长带来困难。同时投资增长速度温和回落的可能性也较大：一是占固定资产投资比重较大的房地产投资将继续回落；二是紧信贷的局面抑制投资增长；三是土地政策对固定资产投资的抑制作用将继续显效；四是国际上的高油价对世界经济的负面影响正在逐步显现。

以上种种因素都是导致经济出现紧缩的潜在风险，要求政府在接下来的宏观调控过程中保持高度的谨慎，在这种情况下，进一步的紧缩政策基本上不太可能，目前宏观经济环境将进入2004年以来最为宽松的阶段。如果未来确实出现通货紧缩的苗头，则中央政府将面临较去年通货膨胀更大的压力。

所以中周期过程中，投资者的信心和行情在各种事件的左右中不断波动。

三个周期所对应的不同投资机会的一个列表：

早周期中周期后周期现金流弱的公司现金流强的公司解除管制类公司质差公司质优公司概念型公司周期类公司防御类公司高成长公司商品消费类公司商品生产类公司商品消费类公司有剩余产能的公司大权重类公司新业务类公司专业化公司垂直整合类公司并购类公司财务杠杆大的公司服务类公司创新与产业升级类公司对应的时机选择图：

这里的理论是商品价格开始出现下跌，利率加息结束，货币供给开始增长，我们进入中周期的筑底阶段（货币供给的下跌是中周期出现的起点）。股票市场在低位徘徊的机会大。

我们可以看看市场现在处于什么阶段：1、商品价格开始下跌，但是石油价格下跌趋势并不明显。

布伦特石油现货价格仍然震荡走高

其他商品的指数走势开始调整（这里用道琼斯AIG非能源指数）。

美联储在加息，但是国内一年期债券的利率在显著下降：

国内银行间市场回购加权平均利率持续下降：

甚至连温州民间借贷利率今年以来也在下降：

M1走势也在逐渐趋稳，而M2向上趋势明显。

另外一个是短期融资券的大量发行——开始是中央大国企，后来不少上市公司也开始准备发行短期融资券，凭记忆我就可以举出十几个例子，比如国航，东航，联通，中粮，江西铜业，等等。这实际降低了大企业的借款利率。据说国家还计划修改法律允许地方政府发行债券。

从这里也可以看到，为什么在基本面相同的情况下H股走势和A股走势并不相同，因为H股主要受到国际流动性的影响，而A股主要是受到国内流动性的影响，因此去年年底H股可以出现一个相对大幅度的反弹，但是A股的反弹非常弱，主要是货币供给的差异。

短期宏观和微观不明确的信号

2005年4季度宏观经济中既有对市场形成正面影响的因素，也有产生负面作用的因素，总体来说宏观经济对市场的负面影响将略微明显，这种影响不是来自宏观经济数据本身（正如我们前期宏观短评中提到），因为宏观经济数据本身所刻画的宏观经济特征仍然是“低通胀、高增长”的健康状况，从宏观整体上看，可以用“BORING”这个词来形容。

消费、固定资产投资和出口目前来看仍然比较稳定。

但是在宏观平稳下上市公司利润的增长在减弱。上市公司净利润和主营业务收入同比增长放缓

上市公司按季度毛利率下降后趋于稳定

未来宏观经济政策的特征——尽管调控弱化但是没有清晰方向。

宏观经济上的政策还不完全明朗，中央对宏观调控和结构调整的看法应该也存在分歧（从最近的新闻报导中，你就可以嗅出来）。同时在股权分置改革中各部门的利益也并不一致，这均会造成市场的重大波动。

由于当前宏观经济形势的特征，未来宏观调控政策的基本取向应该是保持稳定，而不会再加大紧缩力度。随着经济周期阶段性变化，宏观经济政策将引导内需在适当的增长平台上稳定运行，使经济继续保持活力，以防止出现通货紧缩的趋势。第四季度的宏观经济政策将相对宽松，从而一定程度上对冲宏观经济对市场的负面影响。但这种对冲作用将比较有限，指望宏观经济政策在第四季度立即出现“质变”也是不现实的：经济降温仍然在可接受的水平，因此宏观经济的方向转变将更多地以“量变”的形势转变。对于供给驱动的供过于求政府当前不会主要以较大程度放松货币供应或者以扩大财政性投资的做法来缓解—因为目前形势在可控范围内，如果采取扩张性政策，政府会担心重回非科学发展的老路上去。

为改变市场严重供大于求情况，政府会更加重视扩大居民消费，调整财政支出结构，加大对教育、医疗、社会保障等方面的支出，积极扩大就业及社会保障涵盖层面，改善农村流通和消费环境，为扩大消费需求创造良好的政策环境。同样为防止通货紧缩，政府也可能对部分管制的价格进行适当的改革，而这就是我们所说的投资机会。

证券市场的状况

第三季度的行情主要是股票市场对经济下降过度反应的一个改正同时对股权分置改革一个良好的含权预期。现在市场的预期是经济平稳减速的预期。

而展望未来，通过上面的分析我认为未来一段时间市场更像1995年或者2002年的走势，市场没有主要的趋势，在一个区间内波动是主旋律。

1995年的上证行情图：

2002年的上证行情图（当时市价全流通的重要“利空”经过前期大幅度下跌已经释放，尽管投资者仍然担心这个利空，但是市场中已经出现了很多投资机会）：

今后一个时期，投资者对各种事件的分析变得非常重要。市场可能在各种事件的作用下上下起伏，可以预想，当证监会和国资局吵架的时候，市场开始缺乏信心而下跌；当宏观经济指标超出预期的时候市场上涨；当企业利润低于预期时候市场下跌；当石油价格出现下跌的时候市场上涨，当……。我认为随着宏观和微观的各种事件变化市场在波动中完成筑底。

股市有谚语是：投资者总是要担心和喜爱某些东西，这个谚语在未来一段时间是一个真实的写照。现在投资者缺乏信心担心市场跌到800点以下是不现实的，同时指望市场涨到1500点以上也是不现实的。从市场结构来看，左右市场大幅上涨和下跌的最大权重的大盘蓝筹股票的估值比较合理，指望他们大幅度上涨和下跌并不现实。

同样从市场结构来看，目前的行情中，绩差股表现比绩优股表现要好，这也很正常，并不是对价值投资的反动，因为当资金流动性增加而股票供给不增加的情况下，超跌的绩差股必然受到资金的追捧。但是他们只是反弹，随着年底业绩大考的到来和新老划新后的新股上市，股票整体的稀缺性不再那么重要的时候，我们就知道潮水退后，绩优股还在游泳。

第三部分、有故事才有将来

——将要到来的黄金时代为各种选股思路提供了丰富的土壤

股权分置改革带来了良好的投资预期。中国的股票市场还是初生期，未来的发展肯定不可限量，明白我们目前处于什么时代对于我们的投资与选股非常重要。

回顾这十几年，我们首先经历的是神话时代。在神话时代，A股市场的估值体系是筹码价值体系。当时的价值中枢很容易确定，因为那是一个充满博弈者的市场，股票表现和公司表现无关，股票是筹码，而对于筹码而言，持有成本和稀缺性最重要。筹码越稀缺价值越高。小盘股即使没有成长，市场博弈者们也给其很高的价值，只要他们低位能够买入，然后你就可以看到随后各种各样的故事出来推高筹码价格。上市公司也根本不注重提高管理，实际上市场的博弈者也没有人真正关心过公司的价值。市场博弈者的错误态度误导或者推波助澜了上市公司低效率的资产配置、管理和盈利能力——尽管错误态度不是本质原因。

这种投机市场和广泛的博弈者存在的前提必须是封闭的，供给是有限的，机会成本比较少的。当时最痛苦的是理性投资者。

随着A股市场双向开放和增加供给，以及机构投资者的到来，中国证券市场进入理性时代。这也是中国证券市场发展的必然要求。结果2001年以来，中国A股价值体系发生革命性的变化。股票的价值取向从是筹码的价值变成了单纯的基本面分析，特别是业绩分析，理性的投资者主要关心的是EPS和股票价格，也就是P/E。实际上这样的方法在理性时代的表现还确实不错。即使在成熟的美国市场这种分析也没有什么错误。

下面的表格是美林的策略研究员做的一个历史数据研究，用初始期P/E和其后五年EPS增长率建立一个矩阵，中间是相应的股票超过标准500指数的超额收益率。可以看出，高市盈率股票并没有突出的表现。

但是这里要考虑到公司数量的分布，因为低市盈率中也许很多股票未来五年的EPS增长率都小于5％。因此除非你是大规模选股，否则低市盈率企业未来收益增长率小于5％的概率也最大（61％的概率）。而15－30倍市盈率中间则随机挑选的公司落入不同增长率的分布就比较均衡。高于30倍的市盈率股票中，高成长的公司数量也高。

当我们在理性投资越行越远的时候，也就是EPS发现效率越来越低的时候（对应的市场效率在提高）。毕竟在股权分置的时代，价值投资说不通，原来的博弈是筹码的博弈，理性时代更像是赌业绩的博弈。中国证券市场目前的水还浅，当理性故事越说越窄的时候，幸运的是股权分置改革将投资者一脚踢进了黄金时代的门槛。

在理性时代，很少有投资者像英国的M&G一家管理公司那样投资。投资是多样化的，比如英国的M&G基金管理公司，他的基金投资于正在经历困难的企业的股票。他们的基金叫做M&G复苏型基金。他们并不能使用P/E来进行分析与估值，但是每个商品总会有价格。他们更加关注公司是否具有良好的业务（某些业务出现亏损，但是某些业务发展良好），是否有一些不错的资产（比如尽管企业设备落后了，但是土地重估价值惊人），是否还有现金流，新管理层能否带领公司走出困境，然后看是否股票价格经历大幅度下跌，建立这样的一个组合然后买入并持有，他们的收益也非常惊人。

在国外我还见过各种各样风格和类型的投资组合（我的朋友正在研究3000种投资方法的优劣）。在股权分置改革后，股票真正变成公司，各种各样的新故事就会出现，而目前仅是一个开始。

A股市场未来的估值体系将是基于实体公司的价值分析体系，你投资股票和投资实业没有什么区别，唯一的区别是在牛市的时候资金和投资者心理使得股票价格放大了企业的价值，在熊市中资金和投资者心理使得股票价格和价值更为接近而已。

也就是说，如果你做实业要投资，你关心什么？至于我，如果我要投资一个企业，我关心的核心是企业未来的ROE（我投入资本能够为我带来多少回报）。考察过去这个企业的ROE可以提供一种证明，但是这远不够，我还要关心这个企业管理层的战略和管理能力，关心这个企业所处行业的发展（可能需要用波特的五力模型分析），如果我在投资的这个企业中只是一个小股东，我还会关心大股东是否会忽悠我，也就是公司治理和管理层诚信问题，当然我还会看目前的价格是否合适。

而对于一个业绩很糟糕，但是有不错资产的公司，只要股票价格足够低，你可以买入成为大股东，并清算。对于完全是因为管理出现问题的公司，投资者可以买入，投票罢免他们，然后换成有经验的职业经理人，从而使投资升值。你也可以对管理层进行股权奖励，促使他们为股东提供更多回报。你也可以直接从市场上收购企业，完全没有必要重新建立一个新企业。