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• 世界仍处于一个巨大的流动性泡沫中
全球主要经济体的货币供应仍然十分宽松，给资产市场带来支持。由于投机者收获不俗，愿意承担的风险扩大，抵消了美联储加息的效力。美联储有需要把利率提升到更高的水平才能消灭泡沫。
• 房地产泡沫支撑着石油泡沫
石油市场的投机性需求是全球流动性泡沫的一部分，后者通过房产与股市升值支撑着全球经济。房地产股票升值带来的财富效应，部分冲消了高油价对收入造成的负面影响。
• 终局取决于美国房地产市场和在亚洲的热钱
终局将是美国房地产市场出现重大调整或热钱撤出亚洲。美国加息可能成为引发两者其中之一的导火线。
资料来源： CEIC 、摩根士丹利研究部
摘要与投资概论
世界可能正处于有史以来规模最庞大的泡沫当中。这个泡沫（比如：房地产、股市和大宗商品）的价值可能超过20 万亿美元或相当于全球国内生产总值（GDP）的50%。它的形成主要是由于各大国央行没有降低通胀目标，以应对自上世纪90 年代中以来，信息科技加速生产力提升和新出现的30 亿人融入全球经济使工资增长胶着的综合现象。
基于通胀率比再前十年经历的为低，主要央行在过去十年错误地释出过多的流动资金。货币供应过剩导致相对于收入的资产估值迅速膨胀。全球经济增长变成需依赖因资产膨胀而外溢的需求。
尽管美联储持续加息，全球泡沫经济具有异常的弹力，理由是：1）金融市场增加杠杆操作的运用，暂时抵消了美联储加息对流动性的影响；及2）若干泡沫能起到相互支撑的作用。这些泡沫的持续存在扩大全球经济的过剩情况，使日后的调整更加痛苦。
全球泡沫经济可能已接近终局。美联储主席格林斯潘最近承认其货币政策在促使美国房价上升、有关消费热潮和美国储蓄率下降所起到的作用。美联储也许已着手计划消除泡沫。但要纠正过往的过剩，全球经济可能要经历一个大倒退或持续多年的缓慢增长。
以生产为导向的亚洲从全球需求上升周期得到了莫大的好处。近年，更有超过7000 亿美元的热钱流入亚洲，是全球流动性泡沫的一部分。当全球泡沫破灭，由于世界需求放缓和热钱撤出有可能同时发生，亚洲也许将受到最严峻的冲击。事实上，在我看来，世界已播下另一个亚洲金融风暴的种子。要防止这样的一个危机发生，我们必须采取主动的政策性措施，特别是那些能防止资金突然撤走的政策性措施。
很多泡沫
上世纪90 年代中发生的不寻常情况：美国股票市值与该国GDP 的比率开始超越正常水平。格林斯潘于1996 年曾针对当时股市的“ 非理性繁荣”（Irrational exuberance）发表了著名的演说。股市稍受影响但之后继续上升。股市于1999 年初攀上巅峰，当时美国上市股票市值相当于GDP 的180%以上 – 是历史正常水平的两倍多。
科技股泡沫爆破后，美国房价开始上升，升势与GDP 的相似。美国房产价值与GDP 比率在本年有可能上升至160%以上。从1946 年至1994 年，该比率平均是101%，最高为1989 年在储贷（S&L）危机爆发前夕录得的130%。
相似的升势也见于澳大利亚和英国的股市及房地产市场。1985-94 年，澳大利亚股市市值平均相当于该国GDP 的65%。目前是大约120%。澳大利亚家庭住宅市值从1995 年的约为GDP 的234%，暴胀至目前的347%。我认为，澳大利亚在过去十年经济表现优秀是由于资产泡沫。该国异常高的家庭负债率（相当于家庭可支配收入的160%）和经常帐赤字（相当于GDP 的6.7%），表明其泡沫引致过剩的严重程度更甚于美国。
在伦敦证券交易所上市的股票市值从1995 年的相当于GDP 的125%上升至1999 年的198%，而目前的比率为大约137%。房产价格在过去十年的增长速度比人均收入增长快一倍。去年经常帐赤字为GDP 的2%。伦敦看來是说明过剩问题（非真实价格）的一个范例。然而，比较其它有泡沫的经济体，英国的宏观数据似乎踏实一点。
英语系经济体的泡沫包销了全球的贸易上升周期。亚洲（特别是中国）是主要的受惠者。基于高储蓄率，亚洲把出口收入转化为新产能，以维护通胀处于低水平。贸易的蓬勃发展在地区内也引发货币供应过剩的问题。它首先于90 年代中见于东南亚。当外国投资者忧虑当地房地产泡沫将要破灭时，资金纷纷撤走导致泡沫爆破并触发亚洲金融危机。
继东南亚的泡沫破灭后，中国房地产开始浮现泡沫。随着贸易蓬勃势头从东南亚移向中国，过剩的流动性也作了相同的移动。一般来说，新兴经济体的房地产泡沫体现在盖建新楼房。中国也无例外。它也同时导致大宗商品行业的过度投资。总的而言，中国的过度投资额可能高达约占GDP 的30%。
我们经常听到解读上述情况的两个论点：（1）利率偏低，和（2）公司盈利良好。我认为它们都不足以解释情况。低利率预示着低收入增长率。所以，真正的货币成本没有多大的变动。良好的公司盈利来自消费支持，而消费则靠来自资产升值借贷的流动性。因此良好的盈利是一个泡沫现象。
泡沫的起源
营造一个有利于泡沫滋长的环境需要两个条件。第一是科技进步促使生产力提升。特别是信息科技，它急速地提升零售分销的最佳经济规模效益。尽管大型零售商从传统零售商手里抢夺市场份额，假设其它条件不变，这有助于保持通胀率处于低水平。
第二，属于前计划经济体的30 亿人口融入全球经济，给发达工业国的工资带来强大冲击，它切断了货币供应与通胀之间的传统联系。由于信息科技使劳动力套利更易于实行，通缩压力已越来越大。
上世纪90 年代的基本条件变化切断了货币供应与通胀之间的短期联系。事实上，曾被米尔敦•佛利民（Milton Freidman）推崇备至的阐释通胀的货币主义理论，已随着通胀率未有对货币供应上升做出反应而于90 年代为人所摒弃。
然而，货币确实导致资产市场膨胀。资产市场造好导致英语系经济体需求上涨。这种需求可以引致通胀。然而，前计划经济体都集中精力累积资本，以替代在计划经济年代建立的无用资金。这种推动力使供应增长快于消费。尽管英语系经济体的上升周期是由泡沫带动，他们的供应拉低通胀水平，并使泡沫进一步扩大。
推动力量
过去十年的货币环境对预期资产增值的投机活动很有利。尽管增值的资产可能有变化，部分资产通常会上升。对冲基金行业的增长反应了这个事实；对冲基金具有足够灵活度去抓住任何资产升值的上调机遇。
资料来源： CEIC 和摩根士丹利研究部
不断扩大的风险承担意愿削弱了美联储收紧货币政策的有效性。特别是金融市场对杠杆使用的增加，冲销了美联储加息减低流动性的作用。我认为，这解释了为何美国加息，迄今产生的效应却不大。
格林斯潘曾对资产价格表示忧虑。然而，依我所见，他没有采取足够行动来解决问题。如果美联储能以更快的步伐加息或表达其对目标资产价格的意向，泡沫可能已破灭。当风险承担意愿不断扩大，循序渐进的加息步伐是不会起到作用的。风险承担意愿的上升动力最终需要美联储把利率调到更高的水平才能产生作用。
当然，全球泡沫不仅仅是与美联储有关的。自亚洲金融危机以来，日本央行放松银根大幅度提高货币供应量。由于日本人对上世纪80 年代的泡沫经历犹有余悸，日本经济没有因为货币供应增加而再膨胀。相反，日本金融机构不断买入与日元债券挂钩的美国国库券。日本的行动成为美元与国库券收益表现的重要因素，即是日本央行的货币政策增加了在美国的流动性。
为何石油泡沫坚韧有弹力？
不少经济学家就油价飙升对全球经济影响有限的现象感到惊讶。亚洲已出现若干可见的负面效应（参见本人于2005 年8 月26 日发表的“商业周期可能重拾跌势”- Business Cycle Likely to ResumeDownward Trend）。然而，过去几年油价上升三倍，影响是相对地有限。全球经济的实力、对石油的强劲需求和油市场的疯狂投机活动，所有均与全球流动性飙升和风险承担意愿扩大有关联。
大宗商品市场是有史以来泡沫最多的资产市场，尤其是在19 世纪。从谷物到白银，每一种商品都有过泡沫。今天，石油可能是历来最大的一个商品泡沫。油价似乎每天都不乏上升的借口。下面是过去五年对比纳斯达克指数的油价走势图。
NASDAQ=纳斯达克指数; Brent Orude=布兰特原油价格
资料来源： CEIC 和摩根士丹利研究部
石油是全球经济中的最重要投入资源之一。油价飙升三倍应该对全球经济构成严重的影响。但它并没有。理由是站在石油投机活动背后的流动性也同时推高了房地产和股市价格。来自房地产和股市升值效应的财富增长大大超越了石油成本的升幅。石油泡沫只是全球流动性泡沫的一部分。
终局的设想
认为泡沫会破灭的人不多。在2000 年，当很多长期怀疑论者终于转为信奉者之际，网络科技泡沫爆破。目前的泡沫可能会在出其不意的时候破灭。我曾与之会谈的大部分投资者均认同泡沫的存在，但他们都认为它不会在几年内爆破。投资者对每一个泡沫都倾向有如此的想法。如此的思维延续了泡沫的周期，因为当大家仍玩得兴高采烈之际，没有人会想离场。
房地产市场是支撑着全球经济的最重要支柱，特别是美国的房地产市场。全球房地产泡沫的价值可能超越15 万亿美元 – 价值增长超越收入增长。根据我们对亚洲和澳大利亚的观察，美国房地产市场仍未走近终极。因此，它有可能延续多几年。这个设想本质上就是维持现状：尽管有可能出现周期性增长恐慌，但投机者总会回来。
另一个可能情况是美国房地产市场停止上升，但也没有走低。在这个设想下，世界将经历增长放缓而非泡沫破灭。油价将崩溃并让世界的净收入休生养息，此举将有助于全球稳定增长。这是一个软着陆设想。
亚洲可能是触发全球大调整的导火线。假如已流入亚洲的热钱（超过7000 亿美元）恐惧会发生像1998 年金融风暴等事件，它有可能急速撤离亚洲并涌进美国。如是者，美元将走强而美元债券收益率将会下降。在两者的综合影响下，可以起到支撑美国房地产市场和美国经济的作用。世界将会重现1998 年的情景。