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◇投资的波动直接导致了相关产业的波动,依照与固定资产投资的密切程度,经济中存在着一条从"下游需求"到"重工业"到"能源"再到"运输"的主导产业链。各相关行业随着上下游产业的不断演化,而相继复苏、扩张、收缩和萧条
◇景气再次复苏的行业:在水泥行业中以海螺水泥为首的龙头企业已经成为了周期行业中最先复苏的代表性企业。其产量的快速增长有望抵消未来价格可能下降所带来的负面影响
◇景气有所好转的行业:电力行业煤炭库存已有突破性增长,利润率连续7个月不断增加,行业盈利能力触底反弹。但未来电力行业供过于求已是不争的事实,行业景气难以根本好转
◇景气继续下降的行业:人民币升值带来的热钱流入并没有承托住房价的下跌,未来房地产业的景气将继续下降；由于产能的增速远远高于需求的增速,钢铁行业供求逆转的局面已不可避免地来到；随着产能扩张的加速和需求的放缓,石化行业景气继续下降,表征石化周期的乙烯毛利处于见顶回落态势
◇景气开始下降的行业:随着供求矛盾的趋缓、运输能力的增加和社会煤炭库存的增加,国内煤价开始下跌；运输行业增幅已经出现了较大回落,同时供给在增加,行业压力还将进一步显现
◇景气继续走高的行业:有色金属价格和原油价格保持强势、甚至迭创新高,导致行业景气不断走高。但这主要是由于期货市场的投机行为已经使其价格脱离了基本面支持,其下跌只是时间问题
下游需求增速下降
前期,中国工业化、城市化和国际化的加速,居民消费水平的快速提升,导致以房地产、汽车为首的下游需求迅速增加。但我们认为下游需求增速总体上将步入下降趋势。在本届任期内,来自政府主导的需求扩张将逐步收缩；鉴于当前房产价格仍旧处于高位、"三农"问题迟迟得不到有效解决,能源价格上涨等因素,未来居民主导的需求总体上将难以大幅提高。
就房地产来看,长三角地区的房价存在泡沫已经是无可争议的事实。2004年上海房地产需求的40％来自于"两外"(境外、市外)人士,目前上海部分前期涨幅较大的地区的部分楼盘价格已经较高点下降了30％以上。人民币升值带来的热钱流入看来并没有承托住房价的下跌；与此同时,房地产投资等反映房产未来供给的指标依然保持着较高水平。我们认为未来地产业的景气将继续下降。
投资变动左右行业周期
改革开放以来,投资一直在中国的国民经济中占有重要作用:投资的波动不仅直接导致了GDP的波动,而且还直接影响着居民收入增长和物价水平的波动。在中国目前重工业化的大背景下,投资在经济中的比重越来越高,因此投资增长的波动所带来的影响更加剧烈,投资增速的波动已经影响到了进出口增速的波动。正是由于对经济的影响力日趋显著,固定资产投资的变动成为我们分析的主线。
7月份投资增速仍然偏高
1--7月份,我国城镇固定资产投资34637亿元,比去年同期增长27.2％。其中7月份投资同比增长27.7％,比6月当月增速下降1.2个百分点；7月份社会消费品零售总额增长12.7％；7月份出口增速为28.7％,进口增速为12.7％,贸易顺差突破104亿美元；7月份CPI为1.8％,略高于6月份的1.6％；7月份PPI为5.2％,与6月份持平；7月份M2的增速达到了16.3％,人民币贷款总额环比出现了罕见的负增长,为--325.6亿元。
将7月份的数据置于前述的宏观背景下进行分析,我们认为:目前的投资增速仍然偏高,在宏观调控的作用下,未来固定资产投资总体上将继续保持平稳减速态势；社会消费继续保持了平稳增长,在投资和出口对经济拉动作用减弱的大背景下,未来消费的力度将会得到增强；2004年底以来在宏观调控的作用下,进口增速明显落后于出口增速,相应地贸易顺差呈上升趋势,我们预计这一趋势将会继续保持；在去年下半年达到高点后,总体上CPI和PPI处于回落之中,随着未来大宗商品供求的逐步逆转,物价水平尤其是PPI将进一步回落,未来经济不排除出现通缩的可能；7月份的货币供应继续保持了2004年10月以来持续上升的势头,但随着外汇占款的逐步加大,以及商业银行信贷周期偏好导致的信贷紧缩,未来"宽货币、紧信贷"的局面将会继续持续。
主导产业链随投资波动
从产业角度看,投资的波动也直接导致了相关产业的波动:随着投资增速的高涨,与固定资产投资关联度较密切的行业总体上最先复苏、扩张,进而影响到上游行业的复苏、扩张；随着投资增速的回落,也必然是与投资关联度较密切的行业最先步入收缩与萧条阶段。也即行业的复苏、扩张、收缩和萧条不同步发生,而是按照与固定资产投资的密切程度而逐渐展开的。我们一直认为在当前重工业化的国民经济中,依照与固定资产投资的密切程度以及上下游关系,存在着如图所示的"主导产业链":从"下游需求"到"重工业"到"能源"再到"运输"。各相关行业按照这一主导产业链,随着上下游产业的不断演化,而相继复苏、扩张、收缩和萧条。
目前中国对于重工业品的消费均处于世界前列,其消费量的增量更是占据了世界消费增量的较大比重。中国供求的波动导致了价格的波动,后者又进一步推动了行业供求格局的演绎,从而深化了重工业的波动。前期相关行业复苏和扩张已按这一产业链相继展开进行了。我们认为未来相关行业将按照这一产业链相继收缩和再次复苏。而其他与固定资产投资关联度较小的消费类、IT等行业,其绝大多数在当前及未来的一段时期内继续保持稳定。
石油 价格已脱离基本面
8月29日,Brent油价已经突破70美元。我们一直认为,油价的基本面同钢铁、煤炭等产品类似,但其价格走势截然相反的原因是前者存在期货市场。正是期货市场的投机行为才使得油价迭创新高。
据估计,石油期货市场今年已新增净投资220亿美元,其中80亿美元是6月底以来的新投资。而在以万亿计算的原油交易市场内,绝对的主力并非石油相关公司,而是与现货石油联系不大的投机基金。我们认为当前的原油价格已脱离了基本面,其下跌只是时间问题。
水泥 龙头企业开始复苏
结合整个宏观经济走势和主导产业链分析,我们认为水泥行业中以海螺水泥为首的龙头企业已经成为了周期行业中最先"复苏"的代表性企业。
全社会固定资产投资中建筑安装工程所占的比重为60％左右。水泥行业天然与建筑安装紧密相关。因此固定资产投资的波动直接决定了水泥行业需求的波动,从图中可以看出,水泥行业与固定资产投资的关联度最为密切。随着未来固定资产投资增速的企稳,水泥行业也有望最先复苏。
1--7月份全国累计生产水泥53470.9万吨,同比增长4.34％,增幅比去年同期下降12.25个百分点。能源及动力约占水泥成本的50％--60％,随着近期煤炭的价格见顶回落,行业成本开始下降,盈利能力已经连续5个月出现回升。
目前制约行业复苏的最大因素为行业产能大幅扩张所导致的行业供给远大于需求。以华东地区为例,2004年新增生产线就有5000万--6000万吨,这使得华东地区的产能迅速扩张到1亿吨左右。这对水泥价格未来走势产生了最直接的负面影响。
但对于行业龙头公司而言,水泥行业的宏观调控使其市场占有率不断扩大,例如海螺水泥2005年上半年销量同比增长了66％,因此其产量的快速增长有望抵消未来价格可能下降所带来的负面影响。在当前能源价格、运输价格总体趋于下降的情况下,我们认为水泥行业龙头公司已经开始复苏。
电力短期盈利能力有所回升
作为重工业的上游行业,电力消费与固定资产投资也存在着较强的相关关系。随着中国经济重工业化程度不断加深,电力消费相对于固定资产投资的弹性在不断增大。
由于上游主要用电部门景气度的回落,电力需求将逐步放缓,同时行业的装机容量也快速增加,未来行业总体景气度难以根本好转。
7月,全国发电总量2178.9亿千瓦时,同比增长14.75％。前期,在电力企业库存煤炭只有1099万吨时,煤炭的可用天数为8.9天。而到了6月底,电力企业煤炭库存达2338万吨,约为前期长期水平的两倍,电力企业煤炭库存已有突破性增长。
与此同时,电力行业发电小时进一步增加。2005年1--6月份全国发电设备累计平均利用小时为2667,同比增加30个小时。随着机组利用小时数的增加以及煤炭价格的见顶回落,电力行业利润率连续7个月不断增加,行业盈利能力已经触底反弹。但另一方面,2005年全国新增发电装机容量有可能超过7000万千瓦,其中火电超过6000万千瓦,占80％以上,年底总装机将超过5亿千瓦。上半年,全国新增装机容量2006万千瓦,不足全年预计投产容量的1/3,大量机组将集中在下半年投产,将极大地增加电力供应能力；同时随着钢铁、化工、有色等高耗电行业未来景气的回落,电力的需求增速也将放缓。未来电力行业供过于求已是不争的事实,行业景气难以根本好转。
煤炭 供需矛盾出现缓和
作为重工业以及电力的上游行业,煤炭消费与固定资产投资也存在着较大的相关关系。与电力行业类似,随着中国经济的重工业化,煤炭消费相对于固定资产投资的弹性在不断增大。
7月份全国共计生产原煤15175.6吨,同比增长15.4％。但同时,煤炭价格开始下降。澳大利亚BJ现货价格跌破50美元,山西煤炭价格也开始出现下跌。
我们认为煤炭价格下降主要源于以下三个原因:
第一,煤炭供求矛盾的趋缓。随着重工业部门及电力行业步入收缩阶段,煤炭行业的需求也将放缓。与此同时,煤炭的产能有了较大增长。
第二,运输能力的增加。今年上半年,我国交通运输矛盾已经得到缓解,部分地区还出现了近年来罕见的运输比较宽松的情况。煤炭运输第一大通道大秦线,由于进行2亿吨扩能,将在过去的基础上使运力翻番。仅今年上半年大秦线煤炭运量就达9700万吨,同比增加2000多万吨。侯月线煤炭运量为4500万吨,同比增加2400多万吨。这两条线煤炭运量就增加4432万吨,占全国铁路净增运量的98.9％。此外,今年山西、陕西、内蒙古等煤炭主产区的铁路外运能力全年将达到5.4亿吨；北方7港通过改造和新建专用泊位,可新增煤炭专用装船泊位10个,新增能力1.25亿吨,从而使下水港的总装船能力达到3.43亿吨。
第三,社会煤炭库存的增加。以秦皇岛港为例,港口煤炭库存已连续三个月在400万吨以上,相当于港口月发送煤炭量的1/3强,接近了港口库存的极限。
我们认为随着近期煤矿事故的频繁发生,未来煤炭产量增长将受到一定的抑制,煤炭价格将难以大幅下降。但行业景气已不可避免地开始下降。
钢铁景气度将继续下降
钢铁的消费和固定资产投资密切相关,其中仅建筑用钢所占的比重就达56％。此外钢材还用于机械、汽车、造船等行业。
随着投资增速的平稳回落,钢铁行业需求放缓,同时行业产能大幅扩张,伴随着原材料及能源价格历史高位,钢铁行业未来的景气将快速回落。 7月份,中国粗钢的产量为2924.38万吨,同比增长了33％。钢材的产量继续保持了快速增长的态势。伴随着粗钢产量的快速增长,钢材的库存水平也快速提高,显示了钢铁产量的增速远远大于消费的增速。
在宏观调控的影响下,固定资产投资的增速将平稳下降,钢材表观消费量的增幅也将相应放 缓,预计2005全年钢材表观消费量的增幅为13％左右,2006年将进一步降低。钢铁行业供求逆转的局面已不可避免地来到。钢材的价格已经先行下降。
我们预计未来钢材价格总体上将保持下行走势。随着钢材价格的下降,以及依旧处于高位的原材料价格和能源价格,钢铁行业盈利能力见顶回落的趋势已然确立。
有色价格回落只是时间问题
从主要有色品种的消费结构中可以看出,有色金属行业与固定资产的关联度尽管没有水泥、钢铁强,但也存在较大的关联度。随着中国投资增速的平稳回落,世界经济的减速,以及行业供给的增加,大多数有色金属子行业的需求增速开始放缓,而且将小于供应的增长,大部分有色金属市场供应短缺量将减少。
目前,有色金属的价格依旧保持强势。与有色金属基本面类似的钢铁、煤炭等行业,其价格已经开始下跌。但有色金属价格却依旧保持强势,甚至迭创新高,我们认为造成这一现象的原因在于:钢铁、煤炭等产品没有期货市场,而有色金属产品存在期货市场。强势的有色金属价格纯粹是由期货市场投机行为造成的,价格已经脱离了基本面的支持,其下跌只是时间问题。与此类似的还有原油。未来有色金属价格的回落将导致行业盈利快速下降。
石化 毛利下降趋势不改
石油化工产品总体上与GDP存在较强的正相关关系。本轮石化行业周期的核心原因是乙烯裂解装置产能不足,因此乙烯、丙烯、丁二烯和苯PX等产品的价格和毛利均创1993年以来的新高。
未来乙烯产能将不断释放。与此同时,随着中国的宏观调控及世界经济增速的放缓,石化产品未来的需求增速将会下降。未来石化行业景气度总体上将继续下降。表征石化周期的乙烯毛利:乙烯价格--石脑油价格总体处于见顶回落态势。此外,LDPE--石脑油、HDPE--石脑油、PP--石脑油、PVC一体化毛利等均从高位回落。我们认为总体上这一态势会继续持续。
近期受原油价格迭创新高等因素的影响,部分石化产品价格出现上涨。但鉴于行业自身总体需求的放缓和供给的增加,部分石化产品价格的短期上涨不会改变行业景气总体回落的趋势。
2001年至2009年乙烯产能情况及预测
2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E
产能 104115 109394 110827 111435 115954 122433 127982 132703
144017
增长 6．51％ 6．07％ 1．31％ 0．55％ 4．06％ 5．59％ 4．53％ 3．69％
8．53％
运输增幅出现较大回落
运输行业除了受到当前高能源价格的困扰外,行业总体上同样也面临着重工业化国民经济中主导产业链其他行业当前所遭遇的问题:行业需求放缓,供给增加。只不过因运输行业处于产业链的上游,其供求逆转来得迟些罢了。
不论是从货物周转量还是从旅客周转量来看,2005年1--6月份运输增幅已经出现了较大回落。按照我们的主导产业链分析,随着经济增长的回落,也可以得出运输行业的增幅将会出现下降的结论。同时运输行业的供给在增加,行业景气开始下降(当然具体子行业的景气状况不尽相同)。我们预计未来这一趋势将会继续保持。运输价格作为反映行业景气的先行数据已经出现了大幅的下跌。8月份尽管小有反弹,但我们认为这不会改变总体回落趋势。
货物周转量增速(％)
总计 铁路 公路 水运 民用航空
2003年 6．3 10．1 4．7 4．4 12．3
2004年 22．6 10．9 11．4 31．3 23．2
2005年1--6月 15．7 8．5 11．3 20．2 6．4