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6、7月份的宏观经济数据公布后，许多经济学家都在争论，通货是否在紧缩？要不要放松银根？对此，本报记者就此向国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌询问了一些货币政策实施中的具体问题。
《第一财经日报》：首先你看了央行公布的7月份数据后得出的初步印象是什么？
夏斌：首先，我想说点实体经济方面的。从GDP、投资、消费、外贸及物价指标看，尽管其中个别指标的分析不可测因素较多，以及微观企业财务数据与去年同期比，盈利状况出现较大幅度回落，但就短期看，我仍然坚持我上个月提出的观点：2005年经济形势“基本无大事”。即从今年一年看，仍然可维持较高的GDP增长和较低的物价上涨。不用担心今年经济下滑的“紧缩”问题。当然，这并不意味对经济发展中出现的一些新矛盾、新问题视而不见，并不排除宏观部门必须关注今年经济下行以及明后两年的发展势头及难处，不排除要关注微观企业财务数据的变化。但是，对今年一年的形势首先应有个明确的短期判断，才好供决策者参考。
7月份货币信贷数据给我的第一印象是，更坚信我去年年底提出的要防止1998~2002年“松货币、紧信贷”现象的出现，以及今年3月初提出的“要防止信贷全面紧缩”，此情况现在越来越明显。尽管从去年以来出现的“松货币、紧信贷”现象与1998~2002年的背景情况不一样。之所以出现货币松，信贷并不松的原因，主要是近年来金融监管力度的进一步加强，国有银行及其他商业银行的改革进程加快，资本充足率约束加强了。有的企业资金紧张，但商业银行并不缺资金，而是贷不出去或者说不能违规大量放贷了。从某种意义上说，应该为之高兴，这是金融改革的成果。长期以来，我们所担忧的中国经济“一放就乱”的现象正在悄悄地发生改变。
而且需要注意，这种“慎贷”的现象不仅在改革中的中国发生，在发达国家的美国也曾发生过。美国银行业在1988年前整体资本充足率也不足8%，为6%左右，为执行《巴塞尔协议》，1988~1993年5年间，美国的银行贷款规模也出现明显下降。到1993年之后，资本充足率达到了8%~11%，贷款增长幅度才恢复较快增长。我国尽管三家国有银行和几家上市银行目前资本充足情况不错，但从整个银行业看，情况仍不妙。由于第一，其他银行的注资改革正在艰难的过程中；第二，国内资本市场的筹资功能作用目前非常有限；第三，随着经济不断发展，新增银行贷款的资本不充足问题又会随时出现，因此从中期看，资本不充足对银行放款仍然会有很强的约束。我判断，只要上述三项条件改善不快，肯定会出现“松货币、紧信贷”的中期化现象，即3~4年甚至4~5年，贷款规模的增长不会很快。或许出现，货币供应并不松，但贷款增长幅度相对于过去一个时期却始终处于较低的增长幅度。这一点，宏观决策部门必须予以前瞻性的关注，否则，对正处于下行的经济非常不利。
信贷如此之紧，为什么经济仍在稳定增长
《第一财经日报》：人们都在说信贷紧，您能否具体描述一下紧到什么程度？
夏斌：第一，我认为区分名义贷款增长率与实际贷款增长率，情况就比较清楚。央行公布的贷款数据是名义贷款增长率。而大家知道，企业得到银行一笔贷款，在不同时期、不同的价格水平下购买的原材料数量是不一样的。由此计算，央行目前公布7月末人民币贷款同比增13.1%，比去年同期回落2.4个百分点。这是讲的名义贷款增长率。如果扣减1~7月份生产资料工业品出厂价格指数约7%，当月实际贷款增长率仅为6%左右。按习惯眼光看，这一贷款增长速度相对于仍然较高的工业增长速度，肯定是相对低的，相当紧的。
第二，一些经济学家和媒体可能没注意到，央行近期报告中就狭义货币供应M1的增长问题的分析，实际上出现了比经济学家更为担忧的现象。从经验看，M2的分析更多的是分析中长期银根情况，M1更多的是反映短期银根状况，从另一侧面与贷款数据相呼应。央行报告明确指出：7月末M1同比增长11%，消除季节因素后，M1月环比折算率为负增长10.8%，比上月末低了24个百分点。下降的主要因素，一是企业活期存款同比下降较多，二是当月贷款下降，派生存款减少。央行的这段话，已明显透露，由于信贷偏紧已导致人们不经常关注的M1出现了明显的异常，这是必须警惕的。这也意味着，尽管对于贷款的增长，央行不能直接行政调控，但对于可影响贷款的货币供应，央行在短期内是不可能收紧，只能放松了。
《第一财经日报》：银行贷款与实体经济密切相关，为什么当前在信贷偏紧的状况下，投资增长仍那么快，国民经济仍保持了较快的增长？
夏斌：回答信贷偏紧，经济仍在高速运行的矛盾问题，答案就在于支持经济增长的非贷款的货币因素，或者说是非银行的融资因素。论证此观点，最好的分析方法是使用资金流量表，但我国的统计信息披露非常滞后，在此，我用近似的计算来证明。就2004年的数据为例：从实体经济面说，去年固定资产投资5.86万亿元，流动资产投资包括库存1.7万亿元，两者合计7.56万亿元。从资金供给看，正规金融体系中全年贷款、债券、股票筹款量只有2.9万亿元，外商直接投资约0.5万亿元，较夸大的计算，企业积存利润再投资2.5万亿元，三项合计共5.9万亿元。这5.9万亿元资金供给与实体经济面的7.56万亿元投资差1.66万亿元。这1.66万亿元的资金从何而来？无法给予答案。央行说，民间融资约有9000多亿元。我们知道，近几年地方政府的土地出让金收入是巨额的，仅2001~2003年就有9300亿元。这一系列数据可以很好地说明，在银行“慎贷”的过程中，经济之所以仍能保持高速增长，主要得益于其他因素活跃了非银行融资体系的发展。当然其中也不能排除在人民币升值预期下，境外投资者大量资金以多种方式投资于境内。
央行调控难度在加大
《第一财经日报》：从你的分析中，似乎让人感觉央行通过调控货币量以达到对宏观经济的调控难度很大，是吗？
夏斌：确实在目前改革转轨时期，各项制度在变化、形成之中，不确定因素较多，因此在成熟市场经济看来是很成熟的调控政策手段，在中国目前单靠央行的单一的政策手段来调控，效果肯定是要打折扣。
从央行的数量调控看，如果说为收紧信贷，先收紧货币，从而达到收紧信贷目的容易做成的话，反过来，目前阶段想通过放松货币从而达到放松信贷目的，就比较难。因为在当前商业银行的自律与他律约束下，货币放松了，贷款仍会上不去，表现为货币市场资金充裕，货币市场利率不断下滑。
从央行的价格调控看，理顺利率机制或者说利率市场化，为的是更好地理顺货币政策的传导机制，提高货币政策调控效果。目前，货币市场上各项利率已充分市场化。银行贷款利率上浮限制取消后，几乎已接近市场化，多种理财产品的涌现和大额协议存款利率的市场化，存款市场的利率应该说市场化程度很高了。但由于目前资本市场的扭曲、困境和企业债市场的不发达、非市场化，央行放松或收紧货币的信号传递到信贷市场，只能以银行资本约束信贷规模为限，传递基本结束，政策信号很难传递到企业的其他筹资产品价格以调节其筹资规模的扩大与缩小，因为几乎不存在这样的金融产品市场，或者说企业债规模还很小。
央行在数量调控与价格调控上均出现局限性，自然调控的空间就有限，单独靠实施货币政策进行宏观调控有难度。对此，我认为央行是看到了这些问题，所以在股市困境、企业债市场迟迟难以大发展、难以市场化的背景下，无奈之下，又恢复了企业短期融资券的发行。
调控政策建议不能简单停留于货币政策
《第一财经日报》：针对当前我国经济的走势，一些经济学家提出“货币政策应该保持稳定”，对此你的看法如何？
夏斌：那要看“稳定”具体指什么内容？我认为抽象说，或者作为官方文件语言，可以理解。但作为央行的具体操作部门，是货币、信贷数量不变？扩大？缩减？从上述所引的央行公告内容，M1增长环比折算率大幅负增长的担忧看，央行并不主张稳定信贷增长速度，而是在鼓励信贷的合理增长，因为按目前状况发展，央行年初的信贷计划根本完不成。由于对贷款实际增长结果央行有些力不从心，在公开市场操作中，央行的实际行为是对货币供给量有所放松。具体表现为近一两个月停发三年期票据，回笼货币的力度在减弱。这样操作的企图，一方面使货币供应偏松，市场利率走低，短期内减轻人民币升值压力；另一方面，在中长期内，较宽松的货币环境，可以预防资本约束下信贷规模增长持续走低及经济下行苗头的进一步发展。就此而言，货币政策或者说进一步的其他金融政策短期内肯定是不会“无为而治”，维持不动的。(未完待续)
《第一财经日报》：针对当前经济走势，有一些经济学家也提出为了防止通货紧缩，“货币政策应该放松”，可以理解其出发点，但对此你又如何看？
夏斌：根据我上面的一系列解释，我想进一步指出的是，在中国目前状况下，如果看到经济有下行的苗头，作为对策建议，简单地提出就靠放松货币供应，有点不切时弊。
因为准确地说，从目前市场利率水平就可以看出，当前的货币供应量本身是充裕的。中国的历史经验告诉我们，分析中国经济与货币的关系，绝不能按教科书的逻辑简单化。转轨时期的货币现象是个极为复杂的现象。业内所称的“M2迷失”现象，是改革开放以来多种因素的叠加、累积，有货币深化的因素，有巨额不良贷款长期未解决的因素，也有历次宏观调控中矫枉过正的因素等等。因此简单以货币供应增长比例来作为解决中国不同时期经济问题的对策建议，未免有“纸上谈兵”之嫌。以数据为例，在中国1991年以来的近15年内，同样是GDP增长率都持续在9%~10%速度的年份，在上世纪90年代初，M2增长可达到25%~27%，而2004年则为14.46%(而大家认为2004年的M2增速是相当高的)。以M2/GDP的比率为例，同样在GDP增长率在9%以上的年份，M2/GDP比率高的年份为2.9倍、2.8倍，而2003年与2004年却已降到2.06倍、1.52倍。这启示我们，从较长趋势看，广义货币的供应与经济的增长肯定密切相关，但从短期看，不能简单用转轨中的历史数据相对比。特别是在经济运行周期稍出现转折性变化之时，为稳定经济的增长，烫平经济的周期，货币供给政策未必是唯一的良药。
如果小结以上一些观点，可以说央行在运用传统的中央银行手段进行调控时，不时鼓励和推出相应的改革措施，尽管有些措施与央行的调控没有直接的关系，但却是有利于提高央行的货币政策调控效果。
进一步说，我认为，为保持当前经济持续稳定的高增长，针对我国经济中的结构性矛盾、深层次制度因素，尽管我在一个多月前曾预测全年贷款规模达不到央行的预期目标(最多与去年持平，为2.2万亿元~2.3万亿元)，但为防止经济下行趋势进一步发展(目前主要因素表现为微观企业的财务数据)，作为对策建议，我完全同意国务院提出的“稳定政策，分类指导，调整结构，深化改革，协调发展”的20字指导原则。我认为这绝不是落于俗套的文字游戏，背后确确实实有着大量的政策变化和制度变革的信息，有着众多经济决策部门相关改革与发展的具体建议。解决中国当前经济中的许多问题，就是要靠多项的制度变革的“组合拳”，而不是单项的货币政策。对此，我们有些经济学家往往由于信息不对称，提出的对策建议未免出现“孤兵无援”，不具有可操作性。
加快发展非银行融资体系是当前金融工作的重点
《第一财经日报》：根据你上述一系列阐述，为进一步落实国务院提出的下半年20字工作方针，你认为下半年及今后一个时期，金融工作重点要抓什么？
夏斌：毫无疑问，汇率改革是一项重要工作。在这方面，在已经陆续推出一系列改革措施后，重要的是，金融机构和企业要去主动适应这些变革，学会运用新的外汇交易工具和交易方式，练好“内功”，为进一步的汇率市场化改革打好基础。主管部门在引导金融机构和企业练好“内功”的过程中，尽可能保持汇率的相对稳定。整个社会包括媒体不应该把精力放在计算汇率几乎每天浮动千分之三的不切实际的预期分析上。
由于“松货币、紧信贷”是现阶段中国融资格局的明显特征。因此就国内而言，在经济周期出现微妙变化的时期，在仍是间接融资占绝对主导地位下，在信贷紧缩可能中期化的背景下，要确保国民经济持续稳定增长，发展规范的非银行融资体系势在必行。这远比现在多供应一些货币重要。因为这是一项具有长效机制的制度改革。
《第一财经日报》：具体说，你认为如何发展非银行融资体系？
夏斌：这涉及很多内容。资本市场的股权融资是重要内容，这方面证监会正在大力抓股权分置改革等一系列工作。在此就不多说了。就债务融资讲，首先是企业债券市场。尽管短期融资券发展势头很猛，到年底估计会达到1000亿元~1500亿元规模，但毕竟期限较短。重要的还是要发展企业债市场。在这方面，发改委肩负着重大的历史责任，因为以上已经分析，企业债市场能否搞好，不仅仅是涉及若干企业的筹资问题，它已经成为直接关系我国经济能否持续、高速增长的大问题。一年行政审批600多亿元的债券规模，根本不适应经济发展的需求。
融资租赁在国外设备投资中有很大的份额，这是一项重要的融资渠道。在我国，已发展了十几年，但几乎还是刚刚起步，停滞不前。困难主要在于有关部门重视不够，研究不够。委托理财市场或者叫信托市场，在中国现阶段是一个大有可为的市场。在这方面，银行、证券、保险、信托、基金公司都在抢占市场份额。这是中国金融机构综合经营最有力的突破口，竞争最激烈的市场。遗憾的是，很多监管部门对此仍是既各自为政，又小心求证。政策不统一，创新速度迟缓，自然出现了一边是金融市场上货币供应充裕，一边是一些企业仍发愁资金不足的怪现象。最近，中金公司推出的首只券商委托理财产品，投资收益率在发行路演环节确定(类似债券)，发行后又可在上海证券交易所大宗交易系统转让。这是一件非常好的事，这将对现有的中国理财市场形成一个很大的冲击，逼着相关监管部门应重新思考理财市场政策的统一和理财市场的发展问题。也将促进对房地产信托基金的研究和推广，这对国民经济支柱产业的房地产业来说至关重要。国外房地产信托基金已大量投资中国，中国自身的房地产信托基金起步艰难，于汇率改革，于房地产业的发展非常不利。
除此之外，尽快修改《贷款通则》，允许企业间相互融资，发展小额贷款机构，发展担保基金与机构以及相应的税收政策调整等等，都是当前我国发展非银行融资体系的重要内容。