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我们的经济模型在十四个季度中是错误的，并不意味着在第十五个季度中也就不是正确的。
——阿兰·格林斯潘
摘要
中国大陆经济的边际利润远不至于崩溃，同时，大量新的投资需求仍然在不断出现。
在一年内，随着时间的进展，新开工项目所占比重会稳步的爬升，2005年的表现也会一样。
即使考虑到过去三年里所释放的贷款在未来很可能会继续“恶化”，不良贷款比率也会随着时间的流逝而不断下降。
实际的信贷增长率普遍维持在了年增长率13%的水平，大大高于我们先前的预期。
相关政府部门正在释放出明确的信号，它们对目前的货币和信贷条件非常满意——在最近一段时间，在任何时候，认为信贷会出现一个急剧下滑的看法都将是一个错误。
不能简单看表象
在财经媒体上，关于中国经济发展最新的故事事实上是一个古老、熟悉却又陈腐的故事，根据许多观察家的看法，明年，中国经济将面临着急剧下降的风险。为什么?因为银行部门在发放信贷支持新的经济活动方面变得越来越吝啬。本质上讲，这个故事意味着以下事实：
在需求方面，因为中国经济存在系统性的生产能力过剩，边际利润正在急剧地下降，这将减少新的投资需求和银行贷款支持新项目开工的意愿；事实上，有些观察家已经指出了，在新投资项目中，固定资产投资支出总额所占总投资的比重在迅速下降。同时，在信贷供给方面，商业银行不仅将再次被日益上升的不良贷款率所震惊（这也再次反映出边际利润的直线下降和日益增加的过剩的生产能力），同时它们也将面对中央银行对流动性的进一步紧缩和银行监管者对金融机构保持资本充足率的压力。
另外一方面，结果也是相同的：贷款新增规模的减少，日益上升的利率——换句话说，这是一个典型的比较古老的信贷危机模式。在这种情况下，中国并不可能实现我们所预期的年经济增长率8%的软着陆，而是以更低的个位数的增长率增长，这样，国内的社会压力将日益上升，同时对全球经济的负面影响也会更大。
我们的观点是什么呢?我们不能简单地仅仅看表面现象。中国大陆经济的边际利润远不至于崩溃，同时，大量新的投资需求仍然在不断出现。同时，商业银行的不良贷款比率也在继续下降，并没有出现上升的势头，而且，在最近的几个季度中，它们的流动性条件事实上在很大程度上改善了它们的资产负债表。最终，金融监管部门对目前信贷增长的步伐好象非常满意，同时，我们并没有看到会有新的更加严厉的紧缩措施出台。在这种背景下，将发生信贷危机的可能性说的非常严重是非常困难的。
投资需求不会猛降
我们曾经讨论过中国边际利润的问题，我们的结论也很简单——是的，整体工业利润率将会开始下降，同时，我们认为，这只是边际利润长期收缩的开始，这是因为整体经济增长速度正在减缓（见图一）。
图一：中国制造业的边际利润
资料来源：CEIC，UBS估计
另外一方面，我们应该考虑到边际利润下降的压力是从何而来：汽车行业的边际利润在急剧收缩，相关的机械、钢铁和化工产业的边际利润也在以很明显的速度收缩，而经济中其他部分的利润率指标则保持在相当稳定的水平，包括所有的轻工业制造品。我们已经知道了前边那些行业出现了过热的状况（作为其带来的后果，我们也已经看到了进口的下降和净出口的增加）；正如我们前面所提到的那样，真正令人惊奇的是经济体的其他部分表现良好。
接下来，这些说明了中国经济中仍然有大量值得投资的地方。同时，毫无疑问，从年初到现在，以实际价值计算，固定资产投资增长累计总额仍然保持在年增长率15%的水平。与去年相比，固定资产投资的真实增长率下降了将近20%，自然，这仍然是非常强劲的增长速度（要注意到这些数据并没有给出一个比较精确完整的图景，以全国的账目来看，去年真实的投资增长率是12%，今年很可能是9%）。同时，每个行业的投资都表现出急剧变化的状态，钢铁、建筑和化工行业的投资增长速度在迅速下降，而铁路、电力、煤炭和农业的投资却在急剧增长。
表面上来看，到目前为止，2005年新增投资项目的立项和审批所占全年的比重正在迅速减少。这的确是事实，根据官方的统计数据——因为各种压制因素出现，每年年初的项目都会大幅减少（见图二）；在一年内，随着时间的进展，新开工项目所占比重会稳步的爬升，到目前为止，2005年并没有看到在这一点上会有什么不一样的表现。简而言之，这就是那些观察家们没有看到的中国经济投资活动是以季节变化的方面，所以他们的预言失败了。
图二：新投资项目
资料来源：CEIC，UBS估计
不良贷款比率会下降
在最近几年，我们并没有看到不良贷款比率将日益上升，也没有看到这有可能会成为限制银行借贷的一个很严重的因素。是的，我们同意商业银行在2002-2004年的经济过热时期释放了太多的信贷，但是，其带来问题的量级远不及上个世纪90年代早期那个泡沫的问题严重，同时，政府部门也为国有商业银行注入了大量的资金来冲销居高不下的不良贷款比率。
作为一个结果，我们估计，即使考虑到过去三年里所释放的贷款在未来很可能会继续“恶化”，不良贷款比率也会随着时间的流逝而不断下降。从图三和图四中您能看到我们对不良贷款比率的变化趋势（见图三和图四）。
图三：假设的不良贷款比率变化
资料来源：CEIC，UBS估计
图四：不良贷款比率总额
资料来源：CEIC，UBS估计
流动性保持稳定
对“信贷危机”最终的争论都集中在商业银行是否会在强大的压力下不再提供借贷，中国人民银行和商业银行的监管机构是否会将流动性进一步紧缩。这是一个很美好的故事——但是数据所表明的结果却是相反的。12个月以前我们预期2005年上半年信贷增长的幅度应该是在8-9%之间（并且是在下降），因为我们预期在2004年上半年的紧缩银根政策将会继续。取而代之的是，实际的信贷增长率普遍维持在了年增长率13%的水平，大大高于我们先前的预期（见图五）。
为什么信贷增长的表现会如此强劲。道理很简单：政府部门设定的2005年信贷增长目标就是13-14%之间——货币政策的日益放松促成了这一目标的实现。
测定货币政策条件的最好的单一指标就是商业银行的超额准备金比率有多高，也就是说，基础货币的流动性数量由中国人民银行调整法定准备金利率来调整它的升降。当超额准备金比率下降的时候，中国人民银行就开始紧缩流动性，以比商业银行发放信贷和吸收存款更低的利率来发行基础货币，当这一比率上升的时候，中国人民银行就有意识通过印刷比商业银行需求更多的基础货币来放松流动性。
从图六中，您能看到超额准备金比率最近的变化趋势。自从2002年中期到2004年中期以来，货币政策一直是处于紧缩状态的，通过我们的进一步精确测量，商业银行的过剩流动性占存款的比率已经从11%下降到了仅仅有6%的比例。然而，自从那以后，中国人民银行改变了政策方向，为了保持比率的大致在当时的水平上稳定下来，中国人民银行增加了它的流动性发放。自从2003年开始稳定上升的货币市场利率也在最近几个季度开始下降了。
图五：货币和信贷增长
资料来源：CEIC，UBS估计
图六：商业银行超额准备金比率
资料来源：CEIC，UBS估计
简而言之，我们认为，相关政府部门正在释放出明确的信号，它们对目前的货币和信贷条件非常满意——在最近一段时间，在任何时候，认为信贷会出现一个急剧下滑的看法都将是一个错误。