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——相对估值体系下钢铁石化股的价值重估
2004年下半年以来，在紧缩的宏观经济政策和行业利润挤压的背景下，钢铁、石化等周期性行业业绩出现拐点甚至见顶，相应公司估值也被下调。本文的基本逻辑是:以上轮经济周期的谷底阶段97－02年钢铁、石化业的平均盈利水平作为本轮周期见底的预期低点，在此基础上对两阶段的行业估值水平进行比较，得出结论，目前钢铁、石化股的估值仍然偏高，并非矫枉过正。但是，通过以上方法在相对估值体系下进行估值比较有一定的局限性，并建议采取现金流贴现和股利贴现等绝对估值方法从多角度确定周期性行业合理估值水平。
2003年以来，受出口需求以及汽车消费需求和房地产投资需求迸发的直接刺激，我国经济进入了一轮高速增长的景气周期，钢铁、石化等周期性行业则成为这轮经济增长中受益最大的行业，相应个股也呈现爆发性上涨态势。然而，自2004年下半年以来，在紧缩的宏观经济政策以及成本提升、产能释放和需求下降导致行业利润挤压的背景下，钢铁、石化等主要资本品行业业绩出现拐点甚至见顶，相应公司估值也被下调，个股从04年二季度开始出现了持续下跌的走势。进入2005年，多数个股依然出现了超过股指跌幅的走势，其市盈率水平也远远低于市场平均值和国际市场同行业市盈率水平。在这种情况下，不少市场人士认为钢铁、石化等周期性行业估值已经矫枉过正，那么，在充分考虑未来业绩下滑因素后这两行业估值是否果真如此？
本文试图通过历史的方法在相对估值体系下对钢铁、石化业进行估值比较，并提出在当前宏观经济和行业背景下周期性行业的合理估值方法。1994年以后，随着我国市场经济体制改革的不断深化，经济金融体制改革步伐加快，并实现了物价稳定、经济增长的“软着陆”目标。1997年以后，在亚洲金融危机和政府全面经济体制改革的影响下，国内出现了总需求不足、货币供给增幅下降、物价持续负增长的通货紧缩现象，来自《中国经济景气月报》的数据显示，97年我国GDP增长率由96年的9.8％下降到8.6％，而在此后的五年间，该数值均在7－8％之间运行，同时，97年固定资产投资增长率也从前一年的14.8％下降至8.8％，而1999年，该指标进一步下滑至5.2％，在此期间，钢铁、石化等周期性行业业绩也进入到谷底。我们再回到当前的宏观经济形势，受紧缩的宏观调控和产品供给缺口减小的影响，有业内人士预测，我国经济增长和周期性行业的业绩水平很可能在05年下半年至06年上半年进入到谷底，因此，本文的基本逻辑是以上轮经济周期的谷底阶段97－02年钢铁、石化业的平均盈利水平作为本轮周期见底的预期低点，在此基础上对两阶段的行业估值水平进行比较。
我们尚且以公司净资产收益率作为反映其业绩状况的指标，首先统计了近十年来钢铁、石化业平均净资产收益率和行业指数的相对变动趋势，如图1、图3所示，两行业净资产收益率均在97年至02年期间进入到相对较低的水平，而近年来行业指数的走势与净资产收益率的变化相关性较强，虽然04年两行业净资产收益率水平创出新高，但统计显示，两行业的主营业务利润率均在04年一季度见顶，近半年来增速放缓，因此，钢铁、石化指数04年以来的下调可以说是对于业绩的提前反映。那么，钢铁、石化股的下调是否已经充分？97－02年钢铁、石化平均指数分别为3154和3153，而目前两行业指数的点位仅仅下调至3802和4272，即使不考虑近年来大盘整体重心下移的系统性风险因素，当前的股价较历史低点仍有一定的溢价，钢铁、石化股并未矫枉过正。
同时，我们还统计了近十年来钢铁、石化业平均净资产收益率和平均市盈率的相对走势，如图2、图4所示，钢铁业平均市盈率水平逐年下降，目前仅为8倍，石化业平均市盈率水平也基本呈下降的趋势，01年137倍的市盈率水平主要是受上海石化当年0.01元的每股收益影响。同时，图中显示，行业市盈率水平与平均净资产收益率并无明显相关关系。
进一步地，对主要钢铁、石化类个股的估值水平进行分析，首先计算出97－02年的平均市盈率，并以此期间公司的平均净资产收益率为基础，按照当前的净资产值和总股本对净利润和每股收益进行调整，以此确定调整后的当前个股的市盈率水平，并考虑近年来市场整体市盈率下调61％的系统性风险，进而对调整后的市盈率与调整后97－02年的平均市盈率比较。如表中所示，调整后的市盈率普遍比按04年报每股收益计算的市盈率有较大幅度的提升，同时，除西宁特钢、泰山石油等少数个股外，多数个股调整后的市盈率高于97－02年的平均市盈率，如果扣除市场整体市盈率下调的因素，表中所列钢铁、石化股调整市盈率均大幅高于调整后97－02年的平均市盈率。由此可见，通过历史比较的方法，我们可以得出结论，目前钢铁、石化股的估值仍然偏高，并非矫枉过正。
但是，通过以上方法在相对估值体系下进行估值比较有一定的局限性，主要体现在:1，97－02年的平均市盈率均按年底股价和总股本计算，而并非以全年平均总市值为基础计算，统计结果未免有所出入；2，单纯地通过扣除股指下跌因素或市场平均市盈率下调的因素来作为剔除系统性风险的方法也值得商榷。近年来市场重心的下移和价值的回归，本质上是由于在国际化的进程中，我国股市的深层次矛盾逐渐显现，从而使得股权风险溢价提升，导致整体估值的下降，因此，从风险溢价的提升角度测算系统性风险也许会更加合理；3，97年至02年期间，机构投资者在股市中所占分额相对较小，价值投资理念尚未成熟，作为大盘蓝筹的钢铁、石化股价值在某种程度上被低估，所以现在与当时估值水平的比较意义相对较低；4，我们以钢铁、石化股未来的业绩降到97－02年的水平为假设条件，但在产业结构升级和调整周期缩短的影响下，周期类个股未来的业绩预期未必降到历史低点，尤其是行业定价能力较强且产品结构不断调整的龙头股。
因此，通过历史比较在相对估值体系下界定钢铁、石化等周期性行业的合理估值的分析方法及结果仅供参考，而我们更应该从多个角度对个股进行估值，例如通过盈利预测模型和现金流贴现模型合理预测公司未来的盈利状况以及现金流状况，并以此来确定当前个股的合理价值；通过对公司利润留存比例与派现率的合理估算，以股利贴现模型为基础确定个股的合理估值，等等。而后两种方法也将是笔者今后进一步研究的方向。