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另一方面，目前市场上对人民币升值有着强烈的预期。这种市场条件也不利于人民币汇率改革的步伐迈得过快。2004年上半年我国的国际收支平衡表显示，非直接投资（FDI）项下的外汇流入已经占到了当期外汇储备增加额的近一半，其规模已经超出了2003年全年的水平。在这样的市场预期下，如果人民币汇率改革的步伐过大，人民币升值的幅度也将较大。国际经验显示，一旦一国汇率弹性增强，其汇率将会出现一定程度的过度升值或贬值，即短期内汇率变化幅度大于基本面的支持。
然而，我们的分析显示，人民币目前并不像市场上一些人预期的那样明显低估，真实有效汇率低估的幅度仅为3%-5%左右。当前的经济条件也使人民币不具备持续升值的基础。因此，当市场预期减弱之后，已出现大幅升值的人民币必然会有剧烈回调的压力。这是因为在可浮动的情况下，虽然汇率长期内应在其均衡水平波动，但在短期内通常会过度调整，这是很正常的现象，从固定汇率转为浮动汇率制的国家都经历过这样的情况。例如20世纪90年代智利比索随着汇率灵活性的增加在一年半的时间内升值13%，但随后又回到了较平稳的水平；英镑在1992年9月脱离欧洲货币体系（EMS）的当月曾贬值10%，随后又逐步回升。其实，人民币在1994年大幅贬值后的一定程度的回升，也是过度调整后回归基本面的体现。
人民币汇率大起大落对经济伤害将大于汇率灵活性的好处。所以，我们认为，人民币汇率改革的步伐不应过快，而应循序渐进。人民币汇率水平的浮动区间将是一个逐渐放开的过程。在逐渐推进的改革中，我国承担的外汇风险水平以及重要的体制性建设的进展情况将决定推进的进程；而央行也需要在经济稳定（汇率波动不至于过于激烈、通胀预期不至于过高等）与更大的货币政策自由度作出权衡。
一般来说，如果汇率灵活性先于资本账户放开，这将有利于一国在放开资本账户后降低由于突发性的大规模资本项目下外汇流动对经济带来的冲击；资本账户的尽早放开将有利于吸收经常项目下的外汇流动异常的影响。而且资本项目的放开将有利于提高外汇市场的深度与广度，有利于更多的外汇交易产品的产生，从而促进汇率灵活性的提高。因此，在外汇制度转变中如何处理好增强汇率灵活性与稳步放开资本账户的关系也是汇率改革要面临的重要挑战。
根据国际经验，尤其是新兴市场经济的经验表明，在增强一国汇率制度的灵活性之前完全放开资本账户管制容易带来金融风险。特别是当该国面临突然的、大量的资本外流的时候，如果缺乏对资本账户的控制，很容易导致金融危机。这种危机的结果往往是该国被迫使本币与外币脱钩，实行浮动汇率制。例如1994年的墨西哥，1997年的泰国，1999年的巴西等等。相反，当一国面临大量资本流入的时候，该国原先的盯住汇率面临巨大的升值压力，为避免货币供应量大幅增加导致的经济过热，一些国家在此时也不得不放弃原先的盯住汇率，增强本币汇率的灵活性。90年代的智利与波兰就经历了这样的冲击。因此，固定汇率制下的资本项目开放已被证明是不可行的。增强汇率灵活性应与资本账户的开放必须相互配合，同步有序进行。
从资本项目可兑换的进程看，中国采取了渐进式开放的道路。今后的任务就是从部分可兑换过渡到基本可兑换，最后再到完全可兑换。具体的原则是：先放松流入、后放松流出；先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融机构和居民个人的管制；先放开有真实背景的交易，后放开无真实背景的交易。然而，在汇率刚性很强的情况下，开放资本账户的步子不宜迈得过快。进一步开放资本项目，特别是放开对短期资本流动的管制，需要有汇率灵活性增强的有力配合。不然，资金流出越方便，资本流入就越多，对人民币升值的投机性预期就越强。