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我认为，在２００５年，中国应该逐步提高利率，并保持汇率的稳定。这种路径对中国经济的风险是最小的。中国可能面对的风险有：内部风险包括过度投资和利用能源的低效率；外部风险来自于日益提高的美国利率。成本推动的通货膨胀和生产能力过剩可能带来的通货紧缩将会同时出现在中国经济当中。在中国经济体系内的大量热钱使得中国经济更容易受到来自美元利率不断上升所带来的冲击。如果中国政府部门逐步提高利率，这将会逐渐冷却中国经济的投资泡沫和压缩房地产泡沫。这种路径是促使中国经济软着陆的最好方法。
然而，在过去的几年里，中国的政治环境变得更加复杂了。现在，在中国的经济体系中，已经有了利益集团影响国家政策的影子。一些强势集团的利益可能会推动国家的经济政策走上一种道路：对中国经济来说并不是最佳的，但是却最有利于这些强势集团的利益。另外，在很多人的脑子里还有一种强烈的愿望，希望现在的经济周期能够延续到２００８年——中国北京举办奥运会的那一年。因此，如果中国经济很快的减速，如果美联储比预期的节奏更快的提高利率，中国的经济政策就会发生不可预期的改变。
我认为，在２００５年，我们需要关注中国的经济政策主要有以下四个方面。
保持现状的可能性大
事实上，在２００５年，中国经济不可能有太多的变化，并且很可能让整体经济随波逐流。在去年春天的紧缩和十月份的提高存贷款利率之后，中国的政府部门并没有继续采取连续的政策行动。从能源消费、房地产投资和贸易的数据来看，我认为，中国经济在２００４年的经济增长速度会比２００３年的更高。作为一种结果，现在，中国将面临类似于２００３年年末同样的挑战，除了投资过剩规模更大更严重之外，中国面对的经济状况和２００４年年初并没有什么大的实质性变化。
２００５年将会以同样的方式结束吗？也就是说，在利率政策和汇率政策方面会有大的改变吗？我预计，这种变化的可能性大概有２５％的概率。在这种情况下，中国的经济政策将会针对以下的问题展开：一是过剩的生产能力将会在多大程度上影响企业的利润率；二是美联储提高利率的步伐将会有多快。举例来说，如果房地产供给过剩的问题暴露出来，中国的房地产价格下降将会带动固定资产投资迅速停止。如果美国的通货膨胀率上扬的速度超乎了想象，美联储加息的步伐之快将会超过现在的预期。如果美国更高更快的提高利率，这将会导致热钱离开中国经济，进而导致中国的房地产价格下降和固定资产投资增长速度减缓。
在这样的情况下，中国经济在全球经济中的位置将非常被动，中国经济中逐渐浮现的供给过剩将给中国经济带来潜在的威胁。这种威胁将成为美联储格林斯潘先生货币政策的扩音器，其途径主要是通过投机人民币升值和中国房地产市场的方式来实现，这种威胁将给中国经济带来更多的不确定性。美国美元的命运主要取决于美联储提高利率的步伐有多快。在美元走强的过程中，全球经济的增长率将发生反向的修正。
提高利率是合理选择
在这个环节上，中国政府部门逐步提高利率将会挤压中国的房地产泡沫，减缓其固定资产投资的增长，并打击针对人民币升值的国际投机行为。当中国经济着陆的时候，对人民币的需求将反映出中国经济的真实状况，到那时候，中国可以浮动它的汇率而不用担心由于投机而扭曲中国人民币的价值。我认为，这是中国可能选择逐步提高利率所要达到的一个目的。我觉得采用这种路径的可能性占５０％。
在这种路径下，中国经济很可能将进入有序的下降通道。国际市场上，自然资源的价格将逐渐降下来，这将减轻对中国通货膨胀的压力。固定资产投资的减缓将限制生产能力过剩的增加，同时会改善中国经济的金融稳定。
当中国通过提高利率来冷却中国经济的时候，这将减少对人民币的投机，并帮助美元稳定下来。一个稳定的美元和较低的商品价格降会赋予美联储更多的时间来提高利率。它能够实现中国经济和美国经济之间的政策合作，并最终促使全球经济软着陆。
人民币升值的弊端多多
不管是在来自国际社会的政治压力还是在来自内部的通货膨胀压力之下，中国都不太可能根据目前市场的预期来升值人民币，更不可能升值１５－２５％。因为人民币升值很可能会导致中国经济硬着陆，因为大量的热钱涌入大中国区经济体（主要指中国大陆和中国香港经济体）以谋取人民币升值所带来的利润。作为另外的结果，升值还会导致国际市场上与中国经济相关的商品价格急速下降，美元的走势也会得到强化。因为国际市场上商品价格下降，同时，过剩的产能又导致中国国内的商品价格下降，在这种情况下，中国将马上遭遇通货紧缩的巨大压力。因为这种政策安排将导致中国经济的巨大困难，所以，我认为，这种政策安排出现的可能性只有１０％。
中国升值人民币的逻辑有两个基本的支撑性论点：一是中国政府部门需要对国际压力有所回应，二是中国经济的发展需要将中国自己的发展模式从现在以投资和出口为主的增长模式转向以消费为主导的增长模式。前者是政治论点，不能用逻辑来解释。然而，据我看来，２００５年，对人民币升值的国际压力将会烟消云散。我们知道，去年，全球采购在美国的大选中已经成为了一个无关紧要的话题。日元的增值已经减少了欧洲对欧元强势的担心。发展中国家现在关心的是中国的经济增长前景如何，而不是中国人民币是不是需要升值。
改变中国的经济增长模式的确是符合中国经济长远发展的合情合理的要求。中国现在依赖以投资和出口为导向的经济发展模式。随着出口的规模变得越来越大，这种发展模式将越来越没有效率。为了维持高速的经济发展速度，消费为主导的发展模式不得不逐步接替投资和出口导向型的发展模式。理论上讲，人民币升值的确可以通过降低消费品价格来增强中国家庭部门的购买力。但是，我怀疑这种逻辑能不能发挥其作用。其实，中国消费疲弱的主要原因：一是人口基数过大之下的劳动力过剩导致整体工资水平过低，二是因为市场经济的历史过短导致的财富水平过低。人民币升值并不能解决这两个问题中的任何一个问题。
从实践的角度来看，很多人认为人民币升值将会有助于中国经济买得起更多的自然资源。这种观点只有一半正确。首先，因为廉价货币（主要指的是由于美联储长期实行低利率政策所导致的美元过于廉价）的存在，导致了中国经济中很多投资项目的回报率很低，虽然它们需要大量的自然资源，但是，中国经济对自然资源的需求是不合乎规律的高。中国不应该通过人民币升值来支持这种无效率的投资行为。
第二，实际上，由于错误的决定和很糟糕的管理，即使在自然资源价格很高的情况下，中国的很多投资仍然是在破坏价值。在中国，出口部门的回报率很高，而且创造了整个社会绝大部分的财富。举例来说，土地价格的上涨实际上是反映了中国出口行业的成功。如果中国人民币的升值有助于增加破坏价值的投资行为继续加大投资力度的话，这将进一步降低中国经济的经济效率。因此，中国的金融改革远比人民币升值要重要得多。
第三，促进消费的最好办法是将政府控制的资产最大程度地赋予中国大众。在政府部门监管之下，这些原本属于中国大众的资产正在大量流失到内部人的口袋中。人民币升值只能促使国有资产被转移到国外的时候会更加值钱，因为这些能够得到国有资产的内部人将最终将这些原本属于全民的财富转移到国外。
人民币逐渐升值不可取
人民币逐渐升值的策略是一种捉弄人的伎俩。我认为，很多与中国房地产行业相关的利益群体正在促进这一策略的实现。中国在建的房地产项目总量可能已经达到１５亿平方米了，这相当于２００４年全年房地产销售量的四倍，而由于负真实利率的存在，２００４年已经是房地产销售巨幅膨胀的一年了。伴随着中国提高利率和美联储提高利率，利率水平在不断上升，所有在建房地产项目的销售将遭遇到相当的困难。一点一点的升值人民币将驱动外国投机者疯狂涌入中国经济体内，并吸引更多的热钱投入到房地产行业以卸载房地产行业的房屋存量。
如果这种局面出现的话，这将会在全世界造就新一轮的投机浪潮。巨大的投机浪潮将推动美元继续下跌，同时，在国际市场上，与中国有关的商品价格将继续上扬。在同样的美联储联邦基金利率之下，中国的行动实质上是在通过创造对流动性的需求而再次膨胀美联储过去几年所创造的流动性泡沫。
中国房地产的国际性投机性需求事实上的确在增长。然而，如果人民币升值，就将会造成房地产建设的进一步增长，同时会促使新一轮的热钱涌入。如果中国政府部门采取这样的策略，六个月之后，中国经济将面对更多的投资过剩，而整体经济硬着陆将不可避免。
既然这种做法只能有助于房地产行业卸载它们的投资存量，而在中国经济体内的其他行业和人并不会得到什么好处，甚至会因此而受到损失，我认为，这种做法不太可能成为中国经济的现实。然而，房地产行业已经成为了中国最强大的“院外活动集团”。我们不能完全排除这种做法出现的可能性。我认为，这种做法出现的可能性也只有１５％。
在２００５年，全球经济如何发展和朝什么方向发展，主要取决于美联储的货币政策走势。如果美联储持续缓慢升息，这将令真实利率长期保持在很低的水平，在全球经济中，美元的弱势和多泡的金融市场将同时存在。虽然这种做法将会增加过剩，并使得最终的修正更加痛苦，但是这种策略将保证２００５年的全球经济继续强劲增长。如果美国经济遭受通货膨胀的冲击，这将会迫使美联储快速提高利率，最终，全球经济和中国经济都会出现快速减速的局面。
中国经济的潜在走势很可能会改变全球经济的走势。如果中国政府部门选择逐渐提高利率并保持汇率的稳定，美元也就会稳定下来，全球市场上与中国经济相关的商品价格将会逐渐降低，全球经济也就有可能实现软着陆。而另外一个极端的情况是，如果中国政府部门采取了捉弄人的逐步升值人民币汇率的做法，这将导致更多的投机，不仅仅是针对人民币，而且也会针对全球与中国经济相关的商品价格，这将增加全球经济中的过剩经济总量。
全球经济正在美国的过度消费、中国经济中的过度投资和全球金融市场上的巨大投机。只有在中国和美国逐步提高利率的情况下，全球经济才有可能确实实现软着陆。（李云编译）