2004年下半年企业盈利增幅下降基本可以肯定。对那些产能扩张过快的行业来说，下降可能更为明显。不过由于有上半年盈利的垫底，全年盈利增幅仍可维持在一定水平。
趋势：企业盈利低点2005年出现 在把此轮宏观调控与上一轮宏观调控进行比较时，目前的主流观点普遍强调以下两点：一是此轮宏观经济过热程度明显不如上一轮；二是此轮宏观调控在时机上政府下手比上一轮更早，因而主动性更强。但却忽视了一个更为重要的区别，即此轮宏观调控的背景更加复杂，利益多元化格局更加明显，利益集团博弈色彩更浓。不认清这一点，显然无法对此轮宏观调控的整体进程做出更加客观的判断和把握。
透过以下两个事实，我们认为此轮宏观调控的难度一点都不比上一轮差，甚至可以说有过之而无不及。这同时意味着，对此轮调控引起的经济调整周期，目前恐怕还不能做太过乐观的估计。
2004年第四季度很可能还不是此轮经济增速调整的最低点，最低点将出现在2005年第一季度，我们估计GDP增速会降至7%或略高。也就是说，2005年第一季度可能是最难熬的时期，部分原因是2004年第一季度的基数在作怪，还有一个原因是前期政策效应可能到那时发挥到了极致。但只要挺过去，我们初步判断2005年其他季度GDP增速逐步恢复到一个可持续水平的机会仍较大，预计2005年全年GDP增速为8%。
图1显示，我国规模以上工业企业实现利润的同比增幅自2003年以来总体上处于下降趋势之中。2004年1－4月企业盈利增幅在上年同期基数较高的基础上实现反弹，说明企业盈利增长非常强劲。但种种迹象表明，这很可能是2004年企业盈利增幅的顶部，5月份的数据已经初步显示出回落的迹象。
图2显示了我国工业企业库存已经持续上升了18个月，尤其是2004年以来强劲飙升。据统计，39个工业行业中，有10多个行业库存增幅超过15%，其中尤以钢铁、汽车、玻璃、电解铝这些前期产能大幅扩张的行业上升最为明显。如果说在产品价格上升时期，库存的增加还可以用囤积的因素来解释，那么在这些产品价格趋于下降时，则很可能积压的因素是主要的。
由于下半年总需求是下降的，同时也不能排除银根紧缩导致企业流动资金短缺而抛售库存，进而导致价格进一步下跌的可能性，因此，总体上看，下半年企业盈利增幅的下降基本可以肯定。对那些产能扩张过快的行业来说，下降可能更为明显。不过由于有上半年盈利垫底，全年盈利增幅仍可维持在一定水平，不至于硬着陆。结合2005年的经济走势，我们预计企业盈利的低点会出现在2005年。我国历次宏观调控的实践，也可以基本证实这一点。
求解：中国宏观经济运行的平衡点
中国宏观经济运行平衡点的择优解
近10年来中国经济增长表现出一种向10年移动平均线收敛的趋势。如果历史趋势足以说明问题的话，那么我们应该可以把经济增长10年移动平均线的波动区间：（8%，10%）作为中国经济运行平衡点的解集。经验上的判断也如此，即多年来经济增长只要低于8%，就有陷入通缩的危险，而高于9%，就有过热的嫌疑。2003年我国公布的GDP增长为9.1%，但主流观点都倾向于认为GDP增长在10%以上。
政府宏观调控的底线
如果8%-10%可以作为中国宏观经济运行平衡点的解集，合理的逻辑推理就是，只要经济减速不低于这个区间的下限，就属于软着陆。根据我们的初步测算，只要固定资产投资增速不低于14%-15%，GDP增长保持在8%-9%的概率很高。1998年以来我国投资增长与GDP增长的简单对应关系，基本验证了这一点。因此，固定资产投资增速控制在15%左右，应是调控的底线，否则有硬着陆之忧。
背景：新博弈格局 地方政府、银行、企业“三角恋”
在我国，地方政府、商业银行与企业之间有“铁三角”之称，，对现阶段中国经济所处的周期而言，形成这种利益同谋的内在动力因素得到空前的强化，根基十分牢固。
首先，在地方政策，所谓“政治周期决定投资周期”的观点虽然有失偏颇，但现阶段地方政府的政治周期与新一轮经济周期的上升期相互叠加，极大地调动了地方政府的投资扩张冲动。1994年分税制实行以后，财权大多集中到中央，地方建设的主要资金来源就是银行贷款、土地出让金以及本地企业的税源，于是，地方政府同银行、企业结盟也就成了一种无奈而又必然的选择。对此，仅靠一场行政调控的运动式风暴和务虚式的科学发展观思想，很难轻易改变现状。
其次，在银行，中国商业银行的信贷具有更典型的顺周期倾向。1998－1999年经济处在通缩时银行严重“惜贷”，而2002年以后经济处在上升周期时则超常规放贷。即使不考虑银行与地方政府各种微妙的人脉关系，银行选择与地方政府结盟也是“双赢”的，更何况地方政府为企业提供的各种隐形担保已成商业银行最可靠的利益“保护伞”。从某种意义上讲，目前我们所遭遇的一些经济过热问题，可以把它理解成是吞下了近几年我国银行业改革滞后的苦果。
第三，在企业这个层面上，在高投资回报率、低利率乃至负实际利率的诱惑下，企业表现出来的强烈投资冲动几乎无可挑剔。企业的行为在很大程度上也是顺周期的，在地方政府投资扩张冲动也非常强烈时，企业很容易和地方政府结盟。结盟的好处人所共知，除了寻求政府的隐形担保套取或倒逼银行贷款外，还大大拓展了“寻租”空间，如争取优惠政策、廉价土地等。
因此，地方政府、银行、企业三者之间的利益同谋格局虽非铁板一块，却也盘根错节。江苏“铁本”事件成为此次宏观调控典型的另一个好处是，让我们看清了许多问题的本质。最终行政调控这根“矛”是否能完全刺穿利益同谋这块“盾”，我们显然不能太过乐观。一旦宏观调控的政治威慑力松动，一些政治嗅觉灵敏的利益集团就可能伺机而动，投资扩张回潮并非不可能。
利益集团的影响越来越大
改革开放25年来取得的一个重要成果之一，就是形成了多元化的利益主体格局。随着市场的分化，利益集团迅速出现和崛起，并对经济生活产生了越来越大的影响。在宏观调控威胁到自身利益时，他们会寻找利益代言人，寻求表达自己利益诉求的方式和路径。
近期国内钢材价格的走势颇耐人寻味，为我们提供了一个典型的案例。在经历了长达两个月的价格跳水之后，从5月28日开始，国内螺纹钢和线材的价格终于止住了急跌的势头，并小幅上扬。微妙的是5月24日钢铁工业协会出面召开了一个“稳定国内钢材市场座谈会”，主要由国有大中型钢铁企业组成的价格同盟形成，并在第二天普遍宣布提价措施。钢材价格的走势证实了价格同盟的市场影响力，让我们看到了利益集团的影子和他们的影响。同时，也从一个侧面证明了行政调控手段并非万能，一旦受到利益集团的影响，行政手段就会带有一定的不可控性和反复性。
毫无疑问，政府具有保护国企利益的天然“情结”。但面对迅猛发展并已举足轻重的民营经济阵线，这种市场化力量也同样需要保护。深圳中小企业板推出时机的选择，让我们初步感觉到了政府在这方面的良苦用心。此轮宏观调控的难点，也许就在于如何踏准各种利益集团的利益平衡点。和以往任何一次相比，其挑战性更突出了。
出路：在行政调控与市场调控之间寻求平衡 加息肯定比不加息的理由充分。在加息的时机选择上，我们倾向于第四季度的可能性更大。如果第四季度不加息，则可能要等到2005年第二季度以后了。因为2005年第一季度的经济数据将由于基数的原因会给人偏冷的感觉。
加息从资本供应的角度讲，可在很大程度上理解成一种银根松动，反而有助于修复可能存在的因行政性过度紧缩导致的经济急跌。同时，由于提高了资金成本，也可在一定程度上对投资扩张可能起到约束作用。在目前乃至未来一个时期我国通胀总体上处于上升期的背景下，有必要跳出把加息简单锁定在与短期CPI对应关系上的原有思维定势，以更广阔的视野来看待加息问题。
通胀形势的基本判断
虽然5、6月CPI环比分别下跌0.1%和0.7%被不少人作为通胀形势趋缓的说辞，但事情恐非如此，从1997年以来的历史数据看，5、6月份CPI环比下跌本身是一个较强的季节性现象。
通胀的绝对水平仍将处在高位。初步预测，即使不考虑任何新涨价因素，7、8二个月的CPI同比涨幅由于去年的翘尾因素仍将超过5%，7月份甚至可能超过6%。尽管第四季度CPI同比涨幅受去年翘尾因素影响减弱，但由于第二季度PPI同比涨幅屡创新高，按照6个月左右的滞后期估算，第四季度CPI同比上涨的压力并不会轻松多少。如果再考虑到煤油电的涨价已不可避免，通胀形势并不容乐观。
在CPI指数中占有极大权重的粮食价格上涨趋势，由于库存的影响仍具有较强的持续性。而且，粮价与煤价类似，还存在一个运输瓶颈的制约问题。从更长远的角度看，考虑到全球气候温室效应的加剧和气候异常频率的不断走高，我们对全球粮食未来的增产前景也并不乐观。
更重要的是，一段时期以来物价的明显上扬已对居民的通胀预期产生较大冲击。央行抽样调查的数据显示，居民未来物价预期指数已大幅上升，表明社会通胀预期正在形成并不断强化。
值得强调的是，目前我国CPI统计测算体系本身存在较大缺陷。尤其是把居民的购房支出在统计上人为地划归非消费性支出，显然不适应现阶段居民实际消费支出结构已经发生的变化及今后的趋势，并且明显低估了实际通胀水平。如果把房产销售价格因素计入居民消费价格指数，则今年1－5月全国商品房销售价格平均上涨10.7%，保守估计将拉动城市CPI上涨0.8-0.9个百分点。
负利率冲击、货币幻觉与加息
上世纪90年代以来中国经历了两次真实利率的冲击，一次是90年代初中期真实利率严重为负带来的高通胀冲击，另一次是1997－1999年真实利率过高带来的通货紧缩冲击。目前中国显然再次站到了负真实利率的关口，真实利率为负的实质是一种资本价格的扭曲，最终将不可避免地导致经济效率的缺失。当资金成本很低或接近于零时，即使不是负值，也很容易产生货币幻觉，增加经济行为的盲目性。如果再遭遇通胀上升期，微观主体的自我激励和货币幻觉还会进一步放大，盲目性加剧，经济过热也就产生了。从这个意义上讲，加息是对我国真实利率状况的及时纠正。
预期混乱冲击与加息
中国央行和美联储货币政策的最大区别在于前者是相机抉择而后者是规则行事。相机抉择更易导致微观经济主体预期的不确定性和不稳定性。在加息问题上，目前我们正遭遇预期混乱的冲击。由于预期不确定必然加剧博弈行为，甚至使正常的经济行为发生扭曲，如果不尽快改变，经济就会走向另一种不稳定。对金融市场而言，预期的混乱也增加了不必要的利率风险溢价。因此，尽管宏观经济减速，但央行尽快采取加息行动，可以对预期起到“拨乱反正”的效果，反而有助于经济和市场的稳定。
综合起来看，加息肯定比不加息的理由充分。在加息的时机选择上，我们倾向于第四季度的可能性更大。如果第四季度不加息，则可能要等到2005年第二季度以后了。因为2005年第一季度的经济数据将由于基数的原因会给人偏冷的感觉。
行政调控淡而不出
行政调控短期内应适度放松银根以避免经济减速过猛，又不完全退出以避免投资扩张回潮。
下一步宏观调控政策手段运用的最终出路，只能是在行政调控与市场调控之间寻求平衡。我们认为，短期内在行政调控手段淡而不出的背景下，适度放松银根与加息相结合，是实现这种平衡的择优政策组合。
如果行政调控手段在短期内完全退出，投资扩张出现回潮的可能性并不能完全排除。这是因为：地方政府、企业乃至银行反调控的博弈行为很可能“死灰复燃”；某种程度上已经处于自锁定“套牢”状态的银行中长期贷款，本身就为投资的继续扩张提供了基础。
一个可资借鉴的反证是，1985年那次宏观调控由于半途而废，当经济还未“着陆”的情况下，于1986年第四季度又放松了信贷，结果导致1987年和1988年投资和GDP增速又重新反弹，处于偏热状态。
因此，短期内行政调控政策的现实取向是淡而不出，既适度放松银根以避免经济减速过猛，又不完全退出以便对投资扩张回潮起到一定的预防限制作用。
现实：控后的尴尬 第二季度固定资产投资增速急跌势头如果得不到一定修复，经济硬着陆风险将大大增加；而最新的信贷总量紧缩数据背后存在结构性隐患，则提醒我们对信贷形势不宜太乐观。
适度放松银根实现软着陆
行政调控手段“一收就死，一死就放，一放就乱”的历史怪圈，决定了行政调控手段并非长效机制。在行政调控手段淡而不出的背景下，适度放松银根与加息相结合，是实现这种平衡的择优政策组合。
国内银行信贷尤其是固定资产投资到位资金状况与投资增速之间的关系极为密切。1999年和2001年固定资产投资信贷资金的持续下跌，造成那两年的投资出现了大滑坡。而2000年和2002年上半年固定资产投资信贷资金从暴涨到暴跌之所以没有导致全年投资增速的严重滑坡，是因为后来信贷资金到位状况得到不同程度的修复。如果固定资产投资信贷到位资金的暴跌不能及时修复，重演1999年和2001年那样投资与GDP增长大滑坡的情形并非杞人忧天。
目前固定资产投资增速继续加速的下跌的空间已经不大。取此轮固定资产投资调控的底线15%和去年投资增速26.7%的中值20%作为今年投资增速的合理或政府可接受的预期目标，那么参照去年各季度固定资产投资相对应的权重值，我们可以进一步推算：下半年固定资产投资增速必须保持不低于15.4%的水平，才能实现全年20%的预期目标。
由于投资增速在第四季度处于低点具有普遍规律，第四季度投资增速的合理预期值只能按低于15%计算。如果取12%则第三季度投资增速就必须保持不低于20%的水平。据此，第二季度固定资产投资增速26.2%的水平已经快接近合理预期目标的临界值。 （国泰君安研究所宏观部）
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