在一系列宏观调控措施的作用下，5月份的经济数据出现了明显的降温迹象。固定资产投资增长为18.3%，较4月份的34.7%急剧下降。M2货币增长为17.5%，较4月份的19.1%也有明显改善。不少月度统计数据在接近政府的政策目标区。这种情况下，利息还有没有上调的必要？我认为息口仍会上调，现在离第一次加息已经不远，今后两年的加息总幅度也未必小。
我称5月开始的信贷调控为“窒息疗法”，即医生希望通过病人屏住呼吸来治病。屏住呼吸后出现三个现象：一、缺氧，心跳加速，脸部发红。二、缺氧疗法并不针对病灶，对实际病情疗效有限。三、病人只能自发止住呼吸几分钟，再长可能出现生命危险。
这场信贷调控来势很猛，并已显示出一定效果。但是这种一刀切式的调控很难维持长久，也没有击中导致投资过热的根源。目前不少企业的资金周转已出现困难，有些已经在黑市上以14%-18%的利率拆借。对于企业的正常运作，这样做不啻饮鸩止渴。今后几个星期，随着企业自有资金的减少，相信越来越多的企业会资金周转不灵，甚至出现破产潮。我相信这种“窒息疗法”式的信贷调控数周内就会放缓，因为整体经济很难承受这种全方位、一刀切式的信贷断流。
取而代之的，可能是一系列的加息措施。我主张加息，但加息并不意味着全面紧缩银根，息口上调应视作央行在宏观经济运作出现新的变化，尤其是通胀再燃的情况下，将利率水平正常化的一步骤。过去几年，中国经济出现了罕见的通缩现象。为了刺激经济，政府不仅采取了积极的财政政策，也制造了一个极度宽松的货币环境。去年开始经济走出了通缩，但货币环境并没有随之作出相应的调整，于是出现了流动性过高，资产升值过快(尤其是房地产)，投机盛行的局面，这也是过度投资、经济过热的一个货币根源。
随着经济由通缩反弹为接近5%的通胀，所有的存款利率和大部分贷款利率的实际利率已出现负值。在中华人民共和国55年的历史中，除了战争和自然灾害，政府还从来没有在实际利率呈负值并继续下滑的情况下出现过成功控制投资的先例。中国的利率水平正常化和美国联储马上要做的相似。在IT泡沫破灭、“9.11”等一系列事件影响下，美联储将美利率降至近50年来最低水平，以维持较高的资金流动性，防范金融风险。这些措施防止了美国经济走向衰退，但也在楼市、债市制造了泡沫。随着美国通胀的再现，联储将在今后一段时期将联储基金利率由目前的1%拉回到3%-3.5%的历史正常水平。这样做并不代表联储货币政策趋紧，而表明其政策由极宽松向中性过渡。根据宏观经济环境的变化，尤其是物价水平的变化，调整利率政策是中国银行的责任，其对形势的判断、决策的前瞻性和透明性则是对央行功力的考验。
反对通过加息来调整经济的一个理由是：目前的投资热来自非市场因素，因此靠利率这一市场手段来调整未必奏效。这种讲法不无道理。确实，银行的非市场行为及地方政府的行政干预很难靠加息来解决。但并非所有投资都不对息口敏感。房地产、原材料囤积等对利息十分敏感，而用行政手段打击这类投机行为则未必合适。治理今天的投资过热可能需要鸡尾酒疗法，而加息是针对某些类行为的特殊疗法，是整体治疗中的一部分。
提起加息必然有人会想起热钱流入。加息后热钱流入可能有所增加，不过美国同时加息则热钱压力会小一些。我认为，热钱因素可能被高估。流入中国的热钱中，真正的国际套息资金较少。中国的资本项目是不开放的。惟一合法的非直接投资流入是通过QFII，今年以来就没有批新QFII，而去年批下的额度已用完。剩下的方法就是走私入境。这种做法成本很高，且冒着被政府没收的风险，所以套息资金在中国并不常见。流入国内的热钱多为中资自己的钱，其目的多为等人民币升值，这些钱多流入房地产，不过随着宏观调控的展开，房地产已不再是炒家的天堂。股市、债市目前也是风高浪急。这批热钱在国内的停泊空间大减，其流入速度甚至可能放缓。
如果下面两项条件中一项出现，加息便势在难免。1. 通货膨胀超过5%。2. 美联储加息。相信这两项条件在今后几周内均会出现，中国利息上调应该只是一个时间的问题。更重要的问题是这轮加息的总幅度有多大。上两个加息周期利率分别上扬3.8%和3.5%。以今年年度通胀为6%，明年全年平均7.2%为假设，估计这次加息总幅度可能在2%-3%之间。
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